Tassi reali al 3%: opportunità o aberrazione?

Spinti dall’offerta di titoli di Stato e dalle emissioni record degli hyperscalers, i tassi tornano sui livelli di fine anni Novanta, un dato che appare eccezionale dopo una lunga stagione di tassi zero e acquisti delle banche centrali. Ma il confronto con quegli anni offre una prospettiva diversa.

Allora, i valori reali nell’ordine del 3-4% convivevano con una crescita sostenuta. Quel precedente ricorda che rendimenti elevati possono accompagnare un’economia in espansione, senza anticiparne necessariamente la recessione.

Anche oggi, se la crescita si dimostrasse sostenibile, il mercato potrebbe convivere con tassi elevati più a lungo di quanto suggerisca l’esperienza recente.
Un cambiamento delle attese sulla Fed potrebbe favorire una discesa dei tassi, ma il rally resta tutt’altro che scontato.

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I dati, le informazioni e le opinioni, se non altrimenti indicato, sono da intendersi aggiornati alla data di redazione, e possono essere soggetti a variazione senza preavviso né successiva comunicazione. Eventuali citazioni, riassunti o riproduzioni di informazioni, dati e opinioni qui fornite da Banor non devono alterarne il significato originario, non possono essere utilizzati per fini commerciali e devono citare la fonte (Banor SIM S.p.A.) e il sito web www.banor.it. La citazione, riproduzione e comunque l’utilizzo di dati e informazioni di fonti terze deve avvenire, se consentito, nel pieno rispetto dei diritti dei relativi titolari.

Banor SIM S.p.A., via Dante 15 – 20123 Milano, iscritta al Registro delle imprese di Milano 06130120154 – R.E.A. Milano 1073114. Autorizzazione Consob delibera n. 11761 del 22/12/1998. Iscritta all’Albo delle SIM al n. 31 e aderente al Fondo Nazionale di Garanzia.

Francesco Castelli è Portfolio Manager dei comparti Banor SICAV Euro Bond, Aristea SICAV Short Term e Aristea SICAV Financial Capital.

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Clicca qui per leggere il comunicato stampa: Banor, 12 ottobre 2026.

I contenuti di cui alla presente sezione non sono stati oggetto di verifica da parte di organismi indipendenti. Nessuna garanzia, espressa o implicita, viene fornita in merito alla attendibilità, accuratezza e completezza delle informazioni e delle opinioni riportate. Esse non si basano su una valutazione di adeguatezza e non tengono conto del profilo di rischio degli eventuali destinatari; pertanto, non sono da intendersi quali raccomandazioni personalizzate e non costituiscono consulenza in materia di investimenti ai sensi del D. Lgs. 58/98. I contenuti del sito non possono essere riprodotti o pubblicati in tutto o in parte, per qualsiasi scopo, o divulgati a terzi.

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L’unica certezza è l’incertezza

Come investire quando il navigatore dei mercati continua a “ricalcolare il percorso”.

In teoria, i mercati finanziari amano le certezze. In pratica, trascorrono buona parte del tempo a cercare di prevedere eventi che nessuno conosce, attribuendo poi grande importanza a previsioni che potrebbero venir corrette il mese successivo. È un mestiere curioso: si pretende precisione al decimale in un mondo che cambia idea prima ancora di aver terminato la frase.

Nelle ultime settimane l’unica vera certezza è stata l’incertezza. Non sappiamo dove si stabilizzerà il prezzo del petrolio, non sappiamo fino a quale livello saliranno i tassi d’interesse e non sappiamo quale direzione prenderà la politica europea dopo i recenti risultati elettorali tedeschi e tanti altri appuntamenti elettorali in vista. In compenso, sappiamo che ogni nuova informazione verrà immediatamente trasformata in un movimento di mercato, possibilmente molto più ampio di quanto la notizia meriterebbe.

Nonostante tutto, le Borse mondiali hanno dimostrato una notevole capacità di adattamento. L’indice azionario globale si avvia verso la migliore settimana dall’inizio di agosto, sostenuto dall’entusiasmo per l’intelligenza artificiale e dalla speranza di un miglioramento delle forniture energetiche mediorientali. L’Europa ha recuperato terreno e Wall Street continua a muoversi non lontano dai massimi. Sotto la superficie, tuttavia, il mercato obbligazionario racconta una storia molto meno rilassata, con il rendimento del Treasury decennale americano sopra il 5%, mentre i titoli di Stato dell’eurozona accumulano da diverse settimane rialzi dei rendimenti. Formalmente sembrerebbe una situazione stabile, ma sarebbe prematuro definirla tranquilla.

La prima grande incognita riguarda il petrolio. Nelle ultime settimane il Brent è prima salito oltre 109 dollari al barile, poi è tornato verso quota 100 sulla prospettiva di un’attenuazione delle tensioni in Medio Oriente e di una possibile riapertura dei flussi attraverso lo Stretto di Hormuz. Il problema è che tra 100 e 109 dollari non cambia soltanto il conto alla stazione di servizio, ma cambiano anche le aspettative d’inflazione, le decisioni delle banche centrali, i margini delle imprese e il reddito disponibile dei consumatori.

Quando sale, tornano i timori inflazionistici, aumentano i rendimenti obbligazionari e soffrono i titoli più sensibili ai tassi. Quando scende, bastano poche sedute perché gli investitori ricomincino a parlare di disinflazione, tagli futuri e atterraggio morbido. Il tutto mentre il quadro geopolitico può cambiare tra l’apertura dei mercati europei e quella di Wall Street. L’incertezza energetica non suggerisce necessariamente di inseguire il petrolio dopo ogni rialzo, bensì di chiedersi quali società possano preservare i margini se l’energia resta cara e quali, invece, abbiano costruito i propri obiettivi ipotizzando che tutto torni rapidamente alla normalità.

La seconda incertezza riguarda la politica monetaria. Nel mese di settembre la Federal Reserve ha aumentato i tassi di 25 punti base, portando il corridoio sui federal funds al 3,75-4,00%. Pochi giorni prima, anche la Banca centrale europea aveva alzato il tasso sui depositi al 2,50%, spiegando che le pressioni energetiche continueranno a mantenere l’inflazione sopra l’obiettivo più a lungo del previsto. L’elemento davvero nuovo non è il singolo rialzo, ma il cambiamento delle aspettative. Per mesi gli investitori si sono interrogati sulla velocità con cui le banche centrali avrebbero ridotto i tassi. Ora la domanda è diventata improvvisamente un’altra: quante strette saranno ancora necessarie e, soprattutto, dove si trova il nuovo livello “neutrale”?

La risposta non è accademica. Con un rendimento privo di rischio superiore al 5%, ogni investimento deve giustificare il proprio prezzo con maggiore convinzione. Le azioni costose devono produrre crescita reale, il private equity non può più affidarsi esclusivamente alla leva e l’immobiliare deve rifinanziare il debito a condizioni meno favorevoli.

I mercati azionari stanno però reagendo in modo selettivo: la tecnologia e i titoli legati all’intelligenza artificiale continuano a beneficiare della crescita degli investimenti, mentre le società più indebitate o con utili molto lontani nel tempo risentono maggiormente dell’aumento del costo del capitale.

La terza fonte di incertezza arriva dalla politica. Le elezioni regionali tedesche di settembre hanno mostrato un forte indebolimento dei partiti tradizionali, dando un messaggio politico rilevante: in Germania si sta erodendo il centro, proprio mentre il Paese deve affrontare costi energetici elevati, invecchiamento demografico, debolezza industriale e crescente concorrenza cinese.

Per i mercati, il problema non è soltanto chi vince le elezioni, conta soprattutto la capacità di costruire maggioranze stabili, approvare riforme e mantenere credibilità fiscale. Una coalizione politicamente più fragile potrebbe rallentare gli interventi necessari oppure ricorrere a misure di spesa più popolari nel breve periodo ma meno sostenibili nel lungo termine. La Germania, un tempo considerata affidabile, oggi appare più meno stabile e imprevedibile.

Come si investe quando non si conosce il finale? La soluzione non è prevedere meglio ogni singolo evento, ma costruire portafogli che non dipendano da un unico esito, privilegiando società con bilanci solidi, elevata generazione di cassa e potere di prezzo. Significa anche diversificare non soltanto tra molti titoli, ma tra differenti motori di rendimento, come crescita strutturale, dividendi, carry obbligazionario, infrastrutture, asset reali e situazioni aziendali specifiche. Anche la liquidità riacquista valore come riserva di flessibilità, permettendo di trasformare le correzioni in opportunità.

Non conosciamo il percorso esatto degli eventi, sappiamo però che le imprese continueranno a investire, i consumatori ad adattarsi e i mercati a cercare di anticipare il futuro. In questo contesto, il compito del gestore non è eliminare l’incertezza, ma evitare che una singola previsione sbagliata comprometta l’intero viaggio.

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Un’antica forma di potere in una repubblica moderna

Giuramenti di lealtà, inviati personali, grazie concesse agli alleati e hotel pieni di delegazioni straniere non sono quattro scandali distinti di una presidenza americana. Max Weber diede un nome a questo tipo di sistema un secolo fa.

Il sociologo ed economista politico tedesco Max Weber, attivo all’inizio del XX secolo, descrive tre tipi di autorità nella sua opera postuma del 1922 Wirtschaft und Gesellschaft (Economia e società): tradizionale, carismatica e legale-razionale. Di queste tre, l’autorità tradizionale è la forma di governo più antica. Il patrimonialismo è una forma di dominio tradizionale in cui il governante amministra lo Stato come un’estensione della propria casa, affidandone le funzioni a persone personalmente dipendenti da lui, trattando le risorse pubbliche come proprie e decidendo in base alla propria discrezionalità anziché secondo regole prestabilite.

Mentre gli Stati Uniti avanzano rapidamente verso il secondo quarto di questo secolo, a livello globale si stanno accumulando tensioni di natura economica, militare e geografica. Questo accade perché l’economia, la forza militare e la geografia degli Stati Uniti generano una propria forza gravitazionale e, di conseguenza, un cambiamento improvviso o di portata tettonica nel loro comportamento produce effetti destabilizzanti e distruttivi. Ciò che rendeva tollerabile, e persino attraente, la forza gravitazionale americana era il fatto che operasse attraverso regole, quali gli impegni derivanti dai trattati, le leggi sul commercio sancite per via legislativa, tribunali in grado di vincolare l’azione del governo e una banca centrale indipendente. Erano le istituzioni impersonali a conferire alla Pax americana la sua calcolabilità, o ciò che Weber chiamava Berechenbarkeit, cioè la capacità, per chiunque si trovasse all’interno del sistema, di calcolare in anticipo come si sarebbero comportati gli Stati Uniti e i sistemi nei quali operavano.

Una presidenza patrimoniale non riduce la massa gravitazionale americana, la trasforma invece da corpo fisso a corpo in movimento. La destabilizzazione e la distruzione che sorgono da questo corpo in movimento non derivano quindi dalla perdita di potere, bensì dalla perdita di prevedibilità e calcolabilità. L’indice di incertezza della politica economica relativo agli Stati Uniti, pubblicato dalla Federal Reserve Bank di St. Louis, misura con frequenza mensile la presenza negli articoli di stampa di riferimenti all’incertezza delle politiche economiche. Il dato viene normalizzato in modo tale che la media del periodo 1985-2010 sia pari a 100 e si comporta come un punto di partenza. Osservando il periodo compreso tra gennaio 1985 e agosto 2026, emerge non soltanto che il livello di incertezza registrato durante l’attuale amministrazione presidenziale supera quello osservato durante la pandemia globale di COVID-19, ma anche che tale incertezza non si è ridotta come ci si potrebbe aspettare in condizioni normali e burocraticamente stabili. Di fatto, il livello di incertezza misurato dall’indice si colloca oggi all’incirca sui livelli registrati dopo gli attentati terroristici dell’11 settembre 2001 negli Stati Uniti.

Fonti: Indice di incertezza della politica economica per gli Stati Uniti (USEPUINDXM), gennaio 1985-agosto 2026.

Il fiduciario diventa l’erede

La presidenza americana è stata concepita come una sorta di mandato fiduciario pubblico. Si tratta di una carica esercitata nell’interesse pubblico e amministrata secondo regole che il fiduciario, ossia il presidente, non può modificare. Tuttavia, un fiduciario che inizia a trattare il patrimonio amministrato come se fosse la propria eredità non ritiene, dal proprio punto di vista, di aver sottratto alcunché. Ritiene semplicemente di avere corretto un malinteso su chi fosse, in realtà, il legittimo proprietario di quel patrimonio.

Vi sono in particolare tre ambiti nei quali il presidente americano si è discostato dal modello moderno tornando verso una precedente forma storica patrimoniale. È importante evidenziarli per comprendere il comportamento degli Stati Uniti non come una sequenza di condotte erratiche, ma come parte di un cambiamento nella logica stessa della presidenza americana.

• Quelli che in precedenza erano burocrati sono ora servitori personali

Il primo tratto distintivo del dominio patrimoniale è il legame tra governante e servitore. Un funzionario pubblico deve la propria lealtà alla carica e all’istituzione, che sopravvivono al singolo individuo e ne limitano l’azione; un servitore personale, invece, deve la propria lealtà al padrone. Ogni regime è, in ultima analisi, anche un sistema di gestione del personale, e fin dall’inizio le pratiche adottate dal presidente americano in materia di nomine hanno seguito un modello di tipo domestico.
L’idoneità a ricoprire incarichi di alto livello nell’amministrazione è stata valutata sulla base di dimostrazioni di lealtà anziché dalla competenza in un ambito definito. Riclassificare i funzionari pubblici di carriera come personale revocabile a discrezione del presidente rappresenta un tentativo di trasformare una burocrazia stabile in uno staff di servitori personali. Nei primi decenni dell’Ottocento, Andrew Jackson riempì l’amministrazione di propri sostenitori sulla base del principio secondo cui gli incarichi spettano al vincitore e fu necessaria una legge di riforma cinquanta anni dopo, nel 1883, per creare un servizio civile basato su procedure di selezione e protetto dai licenziamenti per ragioni politiche. La normativa sul servizio civile rappresentò il tentativo dell’America di separare la dimensione domestica dallo Stato. L’attuale presidente americano sta semplicemente facendo scorrere quel film al contrario e presenta questa inversione come espressione di democrazia popolare. Un’affermazione che merita di essere presa sul serio, anziché liquidata, perché una parte consistente dell’opinione pubblica americana condivide questa credenza.

• Il tesoro diventa il portafoglio personale

Il secondo tratto distintivo di un sistema patrimoniale è la fusione tra economia privata ed economia pubblica. L’attuale presidente agisce senza essere realmente vincolato da un ordinamento costituzionale che contiene clausole sugli emolumenti e da una norma di comportamento che separa la funzione pubblica dalle attività imprenditoriali private del presidente.
Delegazioni straniere ospitate nelle sue proprietà private, attività economiche familiari che si espandono in giurisdizioni con le quali sono in corso negoziati, la presidenza che si intreccia apertamente con gli interessi della famiglia nei digital asset e nel settore immobiliare: tutto ciò costituisce ormai la nuova normalità. Il governante patrimoniale non riconosce il confine tra ciò che appartiene alla carica e ciò che appartiene alla persona. Quando il regno coincide con la casa, attingere da esso non equivale a rubare, ma semplicemente ad amministrare la propria casa.

• Legge e giustizia vengono amministrate in modo discrezionale

Il terzo tratto distintivo di un regime patrimoniale riguarda il modo in cui viene trattata la legge. Weber contrapponeva una giustizia prevedibile e vincolata da regole alla Kadijustiz, vale a dire decisioni adottate sulla base della valutazione personale che il governante dà del singolo caso.
Il potere di concedere la grazia, così come è stato esercitato dall’attuale presidente americano, costituisce un esempio particolarmente evidente di come la valutazione personale del governante abbia sostituito un sistema giudiziario razionale e fondato su regole. Abbiamo visto atti di clemenza concessi agli alleati e a persone le cui incriminazioni erano state interpretate come attacchi rivolti allo stesso presidente. Il Dipartimento di Giustizia, in quanto istituzione, è stato trasformato da organismo incaricato di amministrare un ordinamento impersonale e di applicare le leggi in un apparato giuridico personale del presidente.
La “teoria dell’esecutivo unitario”, sostenuta negli anni Ottanta da giuristi costituzionalisti dell’amministrazione Reagan, ha fornito il vocabolario per formulare una rivendicazione di carattere patrimoniale, secondo la quale ogni esercizio del potere esecutivo appartiene esclusivamente al presidente e non è condiviso con alcun altro organo o istituzione.

I cinque costi dello Stato-famiglia

Weber si interessava al patrimonialismo per gli effetti che temeva potesse produrre sulle società sottoposte a tale forma di governo. I costi che individuò un secolo fa sono gli stessi che oggi vale la pena monitorare nel caso americano.

• La calcolabilità diminuisce

Il capitalismo razionale dipende dalla prevedibilità del diritto. Quando i contratti e la loro applicazione dipendono dal favore, le imprese investono nell’accesso al potere anziché nella produttività e i rendimenti dipendono dalla vicinanza al potere più che dai risultati.

• Lo Stato perde competenze

Le burocrazie di carriera accumulano conoscenze che sopravvivono al susseguirsi delle amministrazioni. Subordinare le competenze specialistiche alla lealtà di servitori fedeli rende lo Stato meno efficace nella gestione delle crisi, nella fiscalità e nei negoziati con potenze straniere dotate di apparati professionali.

• La legge diventa un’arma

Se l’azione penale e la grazia diventano strumenti di favore, la tutela giuridica dipende dal rapporto che ciascuno intrattiene con il governante. I successori ereditano gli stessi strumenti e si trovano a loro volta sottoposti alla pressione di utilizzarli.

• Il confine tra pubblico e privato si erode

Quando funzionari, governi stranieri e imprese comprendono che gli interessi del presidente e quelli della nazione vengono trattati come un’unica cosa, iniziano a rapportarsi con la famiglia anziché con lo Stato.

• La successione diventa il problema centrale

I sistemi patrimoniali dipendono dalla persona. Ad ogni elezione si finisce così per ereditare una famiglia anziché una carica istituzionale, e il successore potrebbe considerare i poteri acquisiti troppo utili per rinunciarvi.

Una fragile inclinazione del mercato

Alla vigilia delle elezioni presidenziali statunitensi del 2024, lo Stato impersonale aveva perso legittimità agli occhi della maggioranza del Paese. La burocrazia del governo federale era arrivata a essere percepita come una sorta di patrimonio domestico rivale, non eletto. Di fronte a questa percezione, il vittorioso candidato presidenziale americano si è presentato come l’agente diretto del popolo, l’unico in grado di smantellare la struttura domestica ostile. Ciononostante, il mandato a smantellare era anche un mandato a destabilizzare.

Il capitalismo americano è schumpeteriano, nel senso che crea attraverso la distruzione. Ma la distruzione creatrice funziona soltanto quando sono i concorrenti a provocarla, all’interno di regole che sopravvivono ai singoli attori. L’avvertimento di Weber era che, quando la distruzione deriva dalla discrezionalità del governante anziché da regole durature, ciò che viene creato non è un sistema imprenditoriale più forte, ma un mercato inclinato a favore del patriarca.

Il pericolo immediato non è l’uomo, che rimarrà anche quando l’attuale presidente americano lascerà la carica. Un mercato orientato verso il patrimonialismo è fragile perché si basa sul passaggio di testimone da un individuo a un altro. La domanda che si profila all’orizzonte è se il successore dell’attuale presidente americano smantellerà quella struttura o ne entrerà a far parte.

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Rendimenti ai massimi da vent’anni: perché l’obbligazionario torna remunerativo

Il rialzo delle lunghe scadenze segna la fine dell’era dei tassi zero e apre una nuova fase per debito pubblico e finanziamento delle imprese.

I tassi governativi globali tornano sui livelli precedenti alla Grande Crisi finanziaria, una dinamica evidente anche sul Treasury USA a 30 anni. A spiegare la salita degli ultimi cinque anni sono soprattutto i tassi reali, mentre le aspettative di inflazione restano sostanzialmente ancorate. Sul lato dell’offerta pesano il Tesoro USA, con oltre 2.000 miliardi l’anno di nuove emissioni, e un anno record per le emissioni corporate, trainate dai bond legati all’intelligenza artificiale e alla costruzione dei data center. Il rialzo dei tassi si traduce poi in una discesa dei corsi, più marcata sui titoli governativi e sui corporate di alta qualità.

La discesa dei prezzi rappresenta quindi un’occasione di ingresso nel mercato obbligazionario, che torna a offrire agli investitori di lungo periodo strumenti capaci di proteggere dall’inflazione. Allo stesso tempo, le principali banche centrali restano orientate al rialzo dei tassi.

In questa fase, la sfida è bilanciare i rendimenti più interessanti con una traiettoria della politica monetaria ancora da definire.

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IL VALORE DEL TEMPO, ATTRAVERSO LE GENERAZIONI
Come si preserva nel tempo ciò che una famiglia ha costruito?
Facendo evolvere il patrimonio senza perdere di vista la storia, i valori e gli obiettivi che gli hanno dato origine.
È da questo assunto che nasce la nuova campagna dedicata al servizio di Family Office di Banor, declinazione della campagna corporate e della sua riflessione sul valore del tempo.

La molteplicità delle esigenze che caratterizzano la gestione di un patrimonio familiare complesso difficilmente può essere racchiusa in un’unica immagine. Per questo la campagna sceglie di rappresentare uno dei momenti più significativi nella vita di una famiglia imprenditoriale: il passaggio generazionale. Non come sintesi dell’intero servizio, ma come espressione immediata del rapporto tra continuità e cambiamento, tradizione e futuro.

Il violino ne diventa la metafora. Uno strumento capace di attraversare le generazioni mantenendo la propria identità e, al tempo stesso, di prendere nuova forma attraverso l’interpretazione di chi lo suona. Sullo sfondo, il linguaggio digitale dell’analisi e della tecnologia introduce la dimensione del presente e del futuro.

È in questo incontro che si inserisce il ruolo del Family Office di Banor: affiancare le famiglie imprenditoriali nella gestione del patrimonio finanziario con competenza, metodo e visione, accompagnandone l’evoluzione nel tempo.

Perché il valore di un patrimonio non risiede soltanto in ciò che rappresenta oggi, ma anche nella capacità di continuare a esprimere, nel futuro, i valori della propria storia. È il concetto racchiuso nel messaggio della campagna: “Il successo del passaggio generazionale è nei valori della propria storia.”

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Il motore gira forte, ma i consumi iniziano a rallentare

Mentre la crescita tiene, sotto la superficie emergono segnali di maggiore cautela nei consumi.

Per molti mesi gli investitori hanno chiesto all’economia mondiale una cosa apparentemente semplice: continuare a crescere senza ricadere in recessione. Ora che il motore risponde al primo colpo, sale rapidamente di giri e sembra affrontare la salita senza difficoltà. Dal sedile posteriore arriva però una voce meno rassicurante perché il consumatore non sembra altrettanto impaziente di comprare il quarto paio di sneakers o il quinto pantalone tecnico.

È il paradosso delle ultime settimane. Gli aggregati macroeconomici descrivono un’economia americana resistente, utili societari elevati e investimenti in accelerazione. I mercati azionari hanno quindi continuato a viaggiare vicino ai massimi. Tuttavia, sotto il cofano non tutti i componenti girano alla stessa velocità: l’intelligenza artificiale continua ad ordinare GPU (i chip utilizzati per le elaborazioni dei modelli di AI), mentre sul fronte dei consumi discrezionali il consumatore ha già iniziato a controllare il prezzo prima di mettere il prodotto nel carrello.

La scorsa settimana il rapporto sul lavoro americano ha evidenziato la creazione di 162.000 nuovi posti ad agosto (quasi tre volte i 56.000 attesi dal consenso). Inoltre, il tasso di disoccupazione è rimasto fermo al 4,1%, la partecipazione è salita al 61,6% e le retribuzioni orarie medie sono cresciute dello 0,3% nel mese e del 3,1% su base annua. Anche giugno e luglio sono stati rivisti complessivamente al rialzo di 55.000 unità.

Va tenuto conto che il dato è forte, ma non racconta un’accelerazione uniforme in tutti i settori.

Lo stesso messaggio arriva dalla domanda interna. Nel secondo trimestre le vendite finali reali agli acquirenti privati domestici sono cresciute del 4,2% annualizzato, molto più del PIL complessivo. Il problema è che anche l’indice dei prezzi pagati è salito a 72,6, il livello più alto dall’agosto 2022.

In condizioni normali, più occupazione e più ordini sarebbero accolti con applausi, ma con l’inflazione ancora sopra l’obiettivo una buona notizia economica può trasformarsi in una cattiva notizia per le valutazioni. Subito dopo il payroll, il rendimento del Treasury a due anni è risalito intorno al 4,40% e quello decennale vicino al 4,80%, mentre i future azionari hanno perso terreno. Il mercato ha interpretato il dato come un segnale di minore pazienza della Federal Reserve.

A luglio il deflatore PCE cresceva ancora del 3,7% su base annua e la componente core del 3,3%. Il presidente della Fed Kevin Warsh ha descritto il mercato del lavoro come coerente con la piena occupazione, le condizioni finanziarie difficilmente restrittive e l’inflazione ancora troppo elevata. Il rapporto odierno non obbliga a un rialzo dei tassi, ma riporta con forza l’ipotesi sul tavolo: se la temperatura non scende, il termostato monetario dovrà essere regolato verso il freddo.

Il dato sul lavoro suggerisce che il consumatore americano dispone ancora di reddito, ma i risultati di alcune società legate ai consumi discrezionali indicano che la sua disponibilità a spendere non è illimitata.

A luglio la spesa nominale delle famiglie è aumentata dello 0,2%, però in termini reali è rimasta sostanzialmente piatta. Il consumatore continua a spendere per abitazione, sanità, viaggi, ristorazione e servizi finanziari, ma appare più selettivo su abbigliamento, calzature e altri acquisti rinviabili.

Un posto di lavoro stabile protegge la spesa complessiva, tuttavia tassi elevati, energia cara e inflazione cumulata riducono il reddito disponibile marginale.

Anche la distribuzione del reddito conta. Le famiglie più esposte al credito al consumo e ai costi abitativi avvertono il rialzo dei tassi prima degli indici azionari; i nuclei con redditi più elevati e patrimoni finanziari beneficiano invece di mercati forti e rendimenti monetari interessanti.

Le Borse riflettono perfettamente questa divergenza. In agosto l’S&P 500 è salito del 2,7%, sostenuto da utili elevati e dal ciclo di investimenti nell’intelligenza artificiale. L’indice ponderato per la capitalizzazione ha però battuto ancora quello equiponderato: pochi motori molto potenti hanno trainato l’intera vettura. Da una parte, gli hyperscaler ordinano data center, chip e infrastrutture; dall’altra, una parte del retail si interroga su promozioni, traffico nei negozi e sensibilità al prezzo.

Fuori dagli Stati Uniti il quadro è altrettanto disomogeneo. Il TOPIX giapponese ha guadagnato il 3,9% in agosto e l’Asia emergente il 3,4%, con Taiwan sostenuta dalla filiera tecnologica. L’Europa è avanzata meno, frenata dal rialzo dei rendimenti e dal costo dell’energia. In Cina, il rimbalzo di luglio si è rapidamente raffreddato davanti a nuovi segnali di debolezza della domanda interna. Il tema comune è evidente: i mercati premiano gli investimenti strutturali e le società capaci di difendere i margini, ma diventano molto meno indulgenti quando la crescita dipende dal portafoglio del consumatore.

Per chi gestisce portafogli, il quadro resta costruttivo ma richiede maggiore selettività. La crescita degli utili, gli investimenti e la solidità occupazionale giustificano ancora una presenza sull’azionario. Tuttavia, rendimenti obbligazionari più elevati e inflazione persistente riducono il margine per un’ulteriore espansione indiscriminata dei multipli. In questa fase non basta sapere che l’auto va veloce: bisogna sapere quale componente sta fornendo la potenza e quale sta per chiedere assistenza.

Le informazioni e le opinioni qui contenute non costituiscono un invito alla conclusione di un contratto per la prestazione di servizi di investimento, né una raccomandazione personalizzata, non hanno natura contrattuale, non sono redatte ai sensi di una disposizione legislativa e non sono sufficienti per prendere una decisione di investimento. Le informazioni e i dati sono ritenuti corretti, completi e accurati. Tuttavia, Banor non rilascia alcuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, sull’accuratezza, completezza o correttezza dei dati e delle informazioni e, laddove questi siano stati elaborati o derivino da terzi, non si assume alcuna responsabilità per l’accuratezza, la completezza, correttezza o adeguatezza di tali dati e informazioni, sebbene utilizzi fonti che ritiene affidabili.
I dati, le informazioni e le opinioni, se non altrimenti indicato, sono da intendersi aggiornati alla data di redazione, e possono essere soggetti a variazione senza preavviso né successiva comunicazione. Eventuali citazioni, riassunti o riproduzioni di informazioni, dati e opinioni qui fornite da Banor non devono alterarne il significato originario, non possono essere utilizzati per fini commerciali e devono citare la fonte (Banor SIM S.p.A.) e il sito web www.banor.it. La citazione, riproduzione e comunque l’utilizzo di dati e informazioni di fonti terze deve avvenire, se consentito, nel pieno rispetto dei diritti dei relativi titolari.

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Ciak, si investe

Protagonista Wall Street, insieme a intelligenza artificiale e petrolio; banche centrali alla regia

L’estate è tradizionalmente la stagione dei grandi film, con budget smisurati, effetti speciali, eroi apparentemente invincibili e spettatori che hanno già deciso se il film sarà un capolavoro prima ancora di comprare i popcorn. Quest’anno anche i mercati finanziari sembrano seguire lo stesso copione.

Le aspettative sono diventate parte integrante dello spettacolo. Non è più sufficiente presentare buoni risultati: occorre sorprendere un pubblico che ha già visto il trailer, letto le anticipazioni e incorporato nel prezzo anche il sequel. Nelle ultime settimane si sono così alternati momenti di azione, suspense geopolitica, pause di apparente tranquillità e improvvisi cambi di protagonista.

La trama principale non è però cambiata. La crescita economica mondiale sta rallentando, ma senza mostrare per il momento l’intenzione di abbandonare il palcoscenico. Gli utili societari rimangono solidi e gli investimenti nell’intelligenza artificiale continuano ad aumentare. Il problema è che il pubblico è diventato esigente: quando il biglietto costa molto, anche il film deve essere impeccabile.

La scena iniziale si svolge naturalmente a Wall Street. Gli indici statunitensi arrivavano da una lunga sequenza positiva, sostenuti dalla convinzione che l’economia potesse attraversare il rallentamento senza precipitare in recessione. Poi è iniziata la stagione degli utili e gli investitori si sono trasformati da spettatori entusiasti in critici cinematografici particolarmente severi.

I primi risultati sono stati, nel complesso, molto robusti. Oltre l’80% delle società finora ha superato sia le previsioni sugli utili sia quelle sui ricavi. Eppure, molte reazioni di Borsa sono state tiepide o apertamente negative. È il paradosso del mercato attuale: la pellicola può essere bella, ma se tutti si aspettavano il nuovo Padrino, anche un ottimo film rischia recensioni deludenti.

Alphabet ne è stato l’esempio più evidente. Google Cloud ha registrato una crescita dei ricavi dell’82%, dimostrando che la domanda di capacità informatica legata all’intelligenza artificiale non è affatto immaginaria. Il mercato, tuttavia, si è concentrato sull’aumento della previsione degli investimenti per il 2026, portata a 195-205 miliardi di dollari, e sul primo trimestre di negativo della storia della società. In pratica, gli spettatori hanno applaudito gli effetti speciali, ma si sono subito domandati chi avrebbe pagato il conto.

La conseguenza è stata una settimana più difficile per il comparto tecnologico. Non si tratta ancora di una fuga dalla sala: tutti i principali indici americani restano positivi dall’inizio dell’anno. È piuttosto un intervallo, durante il quale il pubblico cerca di capire se la seconda parte del film giustificherà il costo della produzione.

Ogni blockbuster che si rispetti ha bisogno di una scena d’azione. Questa volta l’ha fornita il petrolio.

Le tensioni in Medio Oriente hanno riportato al centro della scena il rischio di interruzioni nelle forniture, spingendo temporaneamente il Brent sopra i 100 dollari al barile. Improvvisamente, il film che sembrava parlare soltanto di intelligenza artificiale ha cambiato genere, trasformandosi in un thriller sull’inflazione.

Il petrolio più caro complica infatti il lavoro delle banche centrali: sostiene le aziende energetiche, ma aumenta i costi per imprese e famiglie e rischia di rallentare il processo di disinflazione. Nel frattempo, sono tornati in scena anche i dazi, presenza ricorrente che il pubblico sperava fosse stata eliminata nelle stagioni precedenti, ma che gli sceneggiatori (uno in particolare) continuano ostinatamente a riproporre.

I rendimenti obbligazionari hanno reagito con nervosismo, penalizzando soprattutto i titoli growth, più sensibili al costo del capitale. Il messaggio è semplice: l’intelligenza artificiale può promettere un futuro meraviglioso, ma nel presente, server, energia e data center devono ancora essere pagati.

Ora l’attenzione si sposta sulla riunione della Federal Reserve del 28 e 29 luglio. Il mercato vorrebbe un regista accomodante, disposto ad abbassare i tassi e a garantire un lieto fine. La Fed, come spesso accade, potrebbe invece scegliere un’inquadratura più contemplativa, osservando i dati, pronunciando la parola “pazienza” una dozzina di volte e lasciando che siano gli investitori a interpretare il sottotesto.

Nel frattempo, dall’altra parte del mondo, il film assume i toni di un anime finanziario: protagonisti potentissimi, movimenti estremi e semiconduttori che sembrano combattere per il destino dell’universo.

Corea del Sud, Taiwan e Giappone sono diventati il cuore industriale della rivoluzione dell’intelligenza artificiale. Proprio per questo sono anche particolarmente esposti ai cambiamenti di umore degli investitori. A metà luglio, persino risultati eccezionali di TSMC, con utili trimestrali cresciuti del 77%, non sono stati sufficienti a evitare una violenta correzione del comparto.

Non sembra però la fine della storia dei semiconduttori. Il mercato sta piuttosto riscrivendo il copione, distinguendo tra i beneficiari effettivi della domanda di AI e le semplici comparse che hanno inserito l’espressione artificial intelligence in ogni presentazione aziendale.

Dopo rialzi straordinari, soprattutto nei mercati coreano e taiwanese, le prese di profitto erano quasi inevitabili. Gli investitori esteri hanno venduto azioni asiatiche per oltre 137 miliardi di dollari nel primo semestre, ma i flussi sembrano riflettere soprattutto riequilibri di portafoglio e riduzione della concentrazione, non l’abbandono definitivo del tema.

La rivoluzione dell’AI rimane, ma il pubblico ha iniziato a chiedere meno effetti speciali e più ritorni sul capitale investito.

Dopo gli inseguimenti americani e le battaglie asiatiche, l’Europa offre una scena più tranquilla, con mercati in maggiore equilibrio, sostenuti da banche, industriali ed energia. SAP ha ricordato che anche il Vecchio Continente dispone di protagonisti tecnologici credibili, grazie a risultati solidi nel cloud. Il quadro resta però selettivo: mentre alcune società vengono premiate, altre subiscono correzioni severe al minimo segnale di debolezza.

Anche i dati economici hanno regalato una sorpresa positiva. L’indice PMI composito dell’Eurozona è salito a 51,9 in luglio, tornando in area di espansione per la prima volta in quattro mesi. Hanno contribuito sia i servizi sia la produzione manifatturiera, quest’ultima ai massimi da oltre quattro anni.

L’Europa non è dunque il personaggio che domina il manifesto pubblicitario, ma potrebbe rivelarsi quello che tiene insieme la trama. Valutazioni meno impegnative, miglioramento delle revisioni degli utili e una composizione settoriale più diversificata la rendono un utile contrappeso alla concentrazione tecnologica americana.

Arriviamo così alla scena che precede il finale. I fondamentali rimangono costruttivi, ma le valutazioni elevate riducono il margine d’errore. La crescita dell’intelligenza artificiale è reale, ma il mercato vuole iniziare a vedere il ritorno degli enormi investimenti effettuati. Il petrolio minaccia l’inflazione, ma potrebbe rapidamente scendere se le tensioni geopolitiche si attenuassero. L’economia rallenta, ma continua a creare occupazione e a sostenere gli utili.

Inoltre, la dispersione tra i singoli titoli è aumentata complicando gli indici, ma risulta potenzialmente più interessante per chi seleziona le società una alla volta. Dopo anni dominati dalle grandi narrazioni macroeconomiche, lo stock picking sembra avere ottenuto nuovamente una parte con qualche battuta.

Microsoft, Meta e Amazon dovranno dimostrare che la corsa agli investimenti nell’AI produce crescita e non soltanto fatture molto creative per l’acquisto di GPU. La Federal Reserve dovrà decidere se rassicurare il pubblico o mantenere alta la suspense. Il petrolio, i dazi e la geopolitica continueranno a muoversi sullo sfondo.
Per ora, rimangono utili in crescita, investimenti elevati, economia resiliente e sentiment di mercato ancora positivo.

Dopo la corsa fatta finora dagli indici, un po’ di prudenza non guasta. Il resto del copione non è ancora stato scritto, ma i colpi di scena sono dietro l’angolo.

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Tassi USA sopra il 5%: non sempre è colpa dell’inflazione

Il rendimento del Treasury statunitense a trent’anni è tornato sopra il 5%, avvicinandosi ai livelli massimi degli ultimi vent’anni.

L’aumento non sembra dipendere principalmente dalle aspettative di inflazione di lungo periodo, che restano contenute e ben ancorate: responsabile della pressione rialzista è soprattutto il tasso reale, il cui incremento incide direttamente sulle condizioni finanziarie, sul costo del debito pubblico e del capitale per l’intera economia.

In questo contesto, capire cosa muove davvero i rendimenti fa la differenza per posizionarsi: è necessario adottare un approccio selettivo al credito, privilegiando il settore bancario rispetto ad altri comparti corporate più esposti allo “tsunami” di emissioni.

Sfoglia le slide:

Il tema dei tassi reali è stato approfondito anche nel Market Outlook per il secondo semestre, disponibile cliccando qui.

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Francesco Castelli è Portfolio Manager dei comparti Banor SICAV Euro Bond, Aristea SICAV Short Term e Aristea SICAV Financial Capital.

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