Dolcetto o scherzetto?

Per le Big Tech quest’anno è stato decisamente scherzetto.

Halloween è passato, ma sui mercati le ultime due settimane hanno avuto tutta l’atmosfera della notte delle streghe. Alphabet ha bruciato quasi 500 miliardi di dollari di capitalizzazione in una sola seduta, la peggiore della sua storia; Amazon ha deluso con un trimestre sotto le attese e un consumo di cassa record; Intel non ha avuto bisogno di travestimenti: il giorno successivo ai risultati ha perso quasi il 30%, la peggior giornata dal 1974, gelando tutti meglio di qualsiasi casa infestata.

Il vero fantasma della stagione è comparso con il piano di Oracle, che colloca il picco degli investimenti nel 2028, mentre per la prima volta da diversi trimestri gli hyperscaler non hanno alzato in modo significativo la spesa per investimenti, rito scontato fino al trimestre scorso. Eppure, si parla più di colli di bottiglia che di domanda in calo, con chip, energia e data center che non arrivano abbastanza in fretta.

Le Borse restano umorali: guardano i numeri, ma reagiscono soprattutto al tono del CFO, a una parola di troppo in conference call o a una guidance pronunciata con mezzo sorriso in meno. Leggono il bilancio, ma controllano anche l’oroscopo, col risultato che entusiasmo e panico arrivano spesso prima del foglio Excel.

Le elezioni, altro tema con cui avremo spesso a che fare, sono rimaste note a piè di pagina per gli indici globali, ma non per gli asset locali. In Brasile la vittoria di Lula, inattesa dai mercati, è costata al Bovespa il 18% in una settimana, con il real in calo del 9% rispetto al dollaro, mentre in Israele l’esito incerto ha colpito azioni e shekel. Come in ogni Halloween che si rispetti, non è mancato il furto: 6,3 miliardi di dollari sottratti a Binance, il colpo più grande della storia delle criptovalute. I mostri non sono scomparsi, hanno solo cambiato maschera e indirizzo.

Le banche centrali restano ferme ma vigili. Alla Fed due membri hanno votato a favore di un rialzo dei tassi; anche la BCE ha discusso la possibilità di aumentarli; intanto Christine Lagarde ha annunciato che lascerà la presidenza a febbraio, in anticipo. Per investire servono selezione, disciplina e una torcia capace di distinguere un vero rallentamento da un semplice rumore nel corridoio.

Le zucche tornano in cantina e si accendono le prime luci di Natale. Dopo il voto di metà mandato del 3 novembre e i conti di Nvidia del 17, nella seconda metà del mese è attesa, secondo le indiscrezioni, l’IPO di Anthropic: il pacco più grande della stagione, che arriva prima ancora dell’albero. Sarà il dolcetto che dà il benvenuto al rally di Babbo Natale, o l’ultimo scherzetto prima delle mosse delle banche centrali?

Il quadro, insomma, somiglia a una casa stregata in cui le porte sbattono in entrambe le direzioni. Da un lato, la domanda di intelligenza artificiale resta robusta, il cloud continua a correre, il calendario di fine anno promette pacchi importanti e il recente storno ha reso le valutazioni un po’ meno tirate. Dall’altro lato, pesano i dubbi sul ritorno degli investimenti, la cassa che si assottiglia, l’inflazione che non molla, tassi di interesse reali elevati e banche centrali che non escludono nuovi rialzi. Con forze così bilanciate, puntare tutto sul rialzo o sul ribasso è come tirare a indovinare chi si nasconde sotto il lenzuolo.

Per questo è necessario selezionare aziende solide, con bilanci robusti, flussi di cassa visibili e un vantaggio competitivo difendibile: capaci di crescere se la festa continua, ma anche di proteggere il portafoglio se il vento dovesse cambiare. Il sacchetto giusto non è il più pieno, ma quello che non si strappa quando qualcuno lo strattona. E allora, dolcetto o scherzetto? Per ora la risposta resta dietro la porta, e chi bussa non si è ancora tolto la maschera.

Le informazioni e le opinioni qui contenute non costituiscono un invito alla conclusione di un contratto per la prestazione di servizi di investimento, né una raccomandazione personalizzata, non hanno natura contrattuale, non sono redatte ai sensi di una disposizione legislativa e non sono sufficienti per prendere una decisione di investimento. Le informazioni e i dati sono ritenuti corretti, completi e accurati. Tuttavia, Banor non rilascia alcuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, sull’accuratezza, completezza o correttezza dei dati e delle informazioni e, laddove questi siano stati elaborati o derivino da terzi, non si assume alcuna responsabilità per l’accuratezza, la completezza, correttezza o adeguatezza di tali dati e informazioni, sebbene utilizzi fonti che ritiene affidabili.
I dati, le informazioni e le opinioni, se non altrimenti indicato, sono da intendersi aggiornati alla data di redazione, e possono essere soggetti a variazione senza preavviso né successiva comunicazione. Eventuali citazioni, riassunti o riproduzioni di informazioni, dati e opinioni qui fornite da Banor non devono alterarne il significato originario, non possono essere utilizzati per fini commerciali e devono citare la fonte (Banor SIM S.p.A.) e il sito web www.banor.it. La citazione, riproduzione e comunque l’utilizzo di dati e informazioni di fonti terze deve avvenire, se consentito, nel pieno rispetto dei diritti dei relativi titolari.

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Dario Giannini, Head of Investment Strategy del Family Office di Banor, ha ricevuto il premio come “Miglior Responsabile Investimenti Multi Family Office” ai MondoInstitutional Awards 2026, in occasione del Family Office Forum di MondoInvestor.

È il secondo anno consecutivo che il Family Office di Banor riceve un riconoscimento nell’ambito di questa iniziativa.

I premi sono stati assegnati in base a un punteggio attribuito dai principali asset manager che si confrontano regolarmente con i Family Office, con l’obiettivo di valorizzare le competenze dei professionisti che lavorano nella gestione degli investimenti.

«Un riconoscimento che mi fa particolarmente piacere, soprattutto perché arriva da professionisti del settore con cui abbiamo l’opportunità di confrontarci ogni giorno», commenta Giannini. «Mi piace pensare che questo premio sia anche una testimonianza del lavoro che portiamo avanti nel Multi Family Office di Banor, con un obiettivo sempre al centro: individuare le soluzioni di investimento più adatte alle esigenze delle famiglie che si affidano a noi. Un risultato che condivido con tutta la squadra, perché la qualità della nostra consulenza nasce dal confronto, dalle competenze e dalla capacità di mettere in discussione anche le proprie convinzioni».

Per maggiori informazioni sulla metodologia applicata ai MondoInstitutional Awards consultare il sito mondoinstitutional.com.

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Anthropic presenta il conto all’AI

I numeri continuano a crescere, ma i mercati hanno smesso di ordinare senza guardare i prezzi.

Negli ultimi tre anni, l’intelligenza artificiale è stata una cena alla quale tutti volevano essere invitati. Le GPU venivano ordinate come bottiglie di champagne, i data center come piatti di caviale e gli investimenti venivano approvati con quella leggerezza tipica di chi è convinto che il conto verrà pagato dal tavolo accanto. Ora, però, il cameriere si sta avvicinando e sul vassoio potrebbe esserci la quotazione di Anthropic. La possibile IPO della società che sviluppa Claude rappresenta molto più dell’arrivo in Borsa di un nuovo campione tecnologico. Potrebbe diventare la prima vera verifica pubblica dell’economia dei grandi modelli di intelligenza artificiale: quanto valgono, quanto capitale assorbono, quale redditività possono raggiungere e, soprattutto, chi riesce effettivamente a trattenere i profitti prodotti dall’intera filiera.

Il momento non potrebbe essere più delicato. Nelle ultime settimane le Borse mondiali non hanno subito una vera correzione generalizzata, ma hanno mostrato un’evidente crisi di fiducia nei confronti della parte più aggressiva del tema AI. L’S&P 500 rimane vicino ai massimi, mentre il Nasdaq e i semiconduttori sono stati penalizzati. Contemporaneamente, banche, healthcare e numerosi titoli meno esposti alla tecnologia hanno mostrato una maggiore tenuta.

La quotazione di Anthropic sul Nasdaq è ipotizzata a novembre, con una valutazione vicina ai 2.000 miliardi di dollari. I numeri presentati agli investitori sono difficili da ignorare. Nel terzo trimestre i ricavi avrebbero raggiunto 16,8 miliardi di dollari, circa il 45% in più rispetto al trimestre precedente. La società avrebbe inoltre registrato il secondo trimestre consecutivo di redditività su base rettificata, con un margine operativo adjusted vicino all’11% e circa 1,70 dollari di ricavi per ogni dollaro speso in capacità di calcolo. La crescita però, per quanto straordinaria, ha rallentato rispetto al balzo registrato tra il primo e il secondo trimestre. Alcune stime sull’andamento annualizzato dei ricavi sono state ridimensionate e gli investitori hanno iniziato a interrogarsi sulla sostenibilità dei margini, sulla concorrenza e sull’enorme quantità di capitale necessaria per mantenere il vantaggio tecnologico. È il curioso destino delle aspettative: più salgono, più anche i risultati eccellenti sembrano arrivare con qualche minuto di ritardo.

Il vero interrogativo non è soltanto quanto crescerà Anthropic, ma il tipo di società che stiamo valutando. Diversamente da un’impresa software tradizionale, i grandi modelli di intelligenza artificiale richiedono chip, energia, reti, data center e contratti infrastrutturali di dimensioni impressionanti. Secondo quanto riportato da Reuters, Anthropic avrebbe impegni di lungo periodo per almeno 518 miliardi di dollari legati a cloud, capacità di calcolo e infrastrutture. La società assomiglia quindi in parte a un produttore di software e in parte a un’industria pesante digitale: vende intelligenza, ma per produrla deve costruire l’equivalente tecnologico di raffinerie, centrali elettriche e autostrade.

Il rapporto con Amazon e Google rende il quadro ancora più interessante. Entrambe sono contemporaneamente investitori, fornitori di infrastrutture, canali commerciali, clienti e concorrenti. Una parte molto rilevante dei ricavi di Anthropic nel 2025 ha transitato attraverso i due hyperscaler (il 48%). Questa relazione può essere interpretata come un vantaggio competitivo, perché garantisce capitale, distribuzione e accesso alla capacità di calcolo, oppure come una dipendenza, perché una quota importante del valore economico potrebbe essere assorbita proprio dai partner che forniscono l’infrastruttura.

Il quesito è quindi molto semplice da formulare, ma assai meno semplice da risolvere: chi guadagna davvero dalla crescita di Anthropic? Anthropic stessa, i suoi fornitori di chip, i cloud provider, i proprietari dei data center oppure le società che finanziano tutta la costruzione? Il mercato ha trascorso diversi anni premiando quasi tutti i partecipanti alla filiera. Ora ha iniziato a chiedere di vedere la divisione del conto.

La quotazione potrebbe avere conseguenze importanti anche prima dell’inizio delle negoziazioni. Un’operazione di queste dimensioni difficilmente verrebbe finanziata soltanto con nuova liquidità. Per molti fondi l’acquisto di Anthropic potrebbe trasformarsi in una rotazione interna al comparto tecnologico: per fare spazio al nuovo titolo, i gestori potrebbero ridurre le posizioni nei vincitori pubblici più liquidi e affollati, come Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Broadcom e Oracle.

Questo aiuta a spiegare parte della recente debolezza dei titoli legati all’AI, su cui ci si domanda: quanto capitale servirà, a quale costo e con quale ritorno?

La tensione è particolarmente evidente nelle società più indebitate della filiera infrastrutturale. I timori sul costo del finanziamento dei data center e sulla capacità di continuare ad accedere ai mercati del credito hanno colpito nomi come CoreWeave e hanno contribuito alla vendita di semiconduttori, hardware e fornitori di infrastrutture. Il fatto che la maggioranza dei titoli americani abbia continuato a salire mentre l’indice Nasdaq scendeva dimostra che non siamo davanti a una fuga indiscriminata dal rischio, ma a una selezione sempre più severa all’interno del tema AI.

Il mercato ha cambiato i numeri che considera importanti. Ricavi e ordini restano fondamentali, ma ora vengono affiancati da free cash flow, costo del debito, ritorno sul capitale investito, durata dei contratti e ricavi generati per ogni dollaro di compute.

Anche la reazione delle diverse aree geografiche riflette questa nuova sensibilità.

Negli Stati Uniti, la debolezza si è concentrata soprattutto sui grandi titoli tecnologici e sulla filiera dei chip, mentre finanziari, healthcare e altri settori hanno compensato parte delle perdite. In Europa, lo STOXX 600 ha mostrato maggiore stabilità, aiutato da risultati societari solidi e da un’esposizione meno concentrata sull’AI, chiudendo una delle migliori settimane degli ultimi mesi.

L’Asia, al contrario, ha subito movimenti molto più violenti. Corea, Taiwan e Giappone hanno risentito direttamente dei dubbi sugli investimenti tecnologici, proprio perché una parte significativa dei rispettivi indici è legata a semiconduttori, memoria e hardware. Dopo forti ribassi sono arrivati rimbalzi altrettanto rapidi: più che una normale seduta di Borsa, a tratti è sembrata una lezione accelerata di ginnastica cardiaca per gestori.

In questa fase non sembra opportuno abbandonare il tema dell’intelligenza artificiale, ma diventa essenziale separarne le diverse componenti. Inoltre, occorre evitare di attribuire multipli da software ad attività che presentano un’economia sempre più infrastrutturale.

Anthropic rappresenterà quindi una cartina di tornasole formidabile. Una quotazione ben assorbita, una valutazione vicina agli obiettivi e una buona tenuta nelle sedute successive confermerebbero che il mercato è ancora disposto a finanziare la crescita dell’AI anche in presenza di un’elevata intensità di capitale. Un ridimensionamento del prezzo, una riduzione dell’offerta o un rinvio indicherebbero invece che tra le valutazioni private e quelle accettabili per gli investitori pubblici si è aperta una distanza significativa.

Il cameriere ha posato il conto sul tavolo. Ora resta da capire chi tirerà fuori la carta di credito e se il terminale approverà il pagamento.

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Tassi reali al 3%: opportunità o aberrazione?

Spinti dall’offerta di titoli di Stato e dalle emissioni record degli hyperscalers, i tassi tornano sui livelli di fine anni Novanta, un dato che appare eccezionale dopo una lunga stagione di tassi zero e acquisti delle banche centrali. Ma il confronto con quegli anni offre una prospettiva diversa.

Allora, i valori reali nell’ordine del 3-4% convivevano con una crescita sostenuta. Quel precedente ricorda che rendimenti elevati possono accompagnare un’economia in espansione, senza anticiparne necessariamente la recessione.

Anche oggi, se la crescita si dimostrasse sostenibile, il mercato potrebbe convivere con tassi elevati più a lungo di quanto suggerisca l’esperienza recente.
Un cambiamento delle attese sulla Fed potrebbe favorire una discesa dei tassi, ma il rally resta tutt’altro che scontato.

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Francesco Castelli è Portfolio Manager dei comparti Banor SICAV Euro Bond, Aristea SICAV Short Term e Aristea SICAV Financial Capital.

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Clicca qui per leggere il comunicato stampa: Banor, 12 ottobre 2026.

I contenuti di cui alla presente sezione non sono stati oggetto di verifica da parte di organismi indipendenti. Nessuna garanzia, espressa o implicita, viene fornita in merito alla attendibilità, accuratezza e completezza delle informazioni e delle opinioni riportate. Esse non si basano su una valutazione di adeguatezza e non tengono conto del profilo di rischio degli eventuali destinatari; pertanto, non sono da intendersi quali raccomandazioni personalizzate e non costituiscono consulenza in materia di investimenti ai sensi del D. Lgs. 58/98. I contenuti del sito non possono essere riprodotti o pubblicati in tutto o in parte, per qualsiasi scopo, o divulgati a terzi.

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L’unica certezza è l’incertezza

Come investire quando il navigatore dei mercati continua a “ricalcolare il percorso”.

In teoria, i mercati finanziari amano le certezze. In pratica, trascorrono buona parte del tempo a cercare di prevedere eventi che nessuno conosce, attribuendo poi grande importanza a previsioni che potrebbero venir corrette il mese successivo. È un mestiere curioso: si pretende precisione al decimale in un mondo che cambia idea prima ancora di aver terminato la frase.

Nelle ultime settimane l’unica vera certezza è stata l’incertezza. Non sappiamo dove si stabilizzerà il prezzo del petrolio, non sappiamo fino a quale livello saliranno i tassi d’interesse e non sappiamo quale direzione prenderà la politica europea dopo i recenti risultati elettorali tedeschi e tanti altri appuntamenti elettorali in vista. In compenso, sappiamo che ogni nuova informazione verrà immediatamente trasformata in un movimento di mercato, possibilmente molto più ampio di quanto la notizia meriterebbe.

Nonostante tutto, le Borse mondiali hanno dimostrato una notevole capacità di adattamento. L’indice azionario globale si avvia verso la migliore settimana dall’inizio di agosto, sostenuto dall’entusiasmo per l’intelligenza artificiale e dalla speranza di un miglioramento delle forniture energetiche mediorientali. L’Europa ha recuperato terreno e Wall Street continua a muoversi non lontano dai massimi. Sotto la superficie, tuttavia, il mercato obbligazionario racconta una storia molto meno rilassata, con il rendimento del Treasury decennale americano sopra il 5%, mentre i titoli di Stato dell’eurozona accumulano da diverse settimane rialzi dei rendimenti. Formalmente sembrerebbe una situazione stabile, ma sarebbe prematuro definirla tranquilla.

La prima grande incognita riguarda il petrolio. Nelle ultime settimane il Brent è prima salito oltre 109 dollari al barile, poi è tornato verso quota 100 sulla prospettiva di un’attenuazione delle tensioni in Medio Oriente e di una possibile riapertura dei flussi attraverso lo Stretto di Hormuz. Il problema è che tra 100 e 109 dollari non cambia soltanto il conto alla stazione di servizio, ma cambiano anche le aspettative d’inflazione, le decisioni delle banche centrali, i margini delle imprese e il reddito disponibile dei consumatori.

Quando sale, tornano i timori inflazionistici, aumentano i rendimenti obbligazionari e soffrono i titoli più sensibili ai tassi. Quando scende, bastano poche sedute perché gli investitori ricomincino a parlare di disinflazione, tagli futuri e atterraggio morbido. Il tutto mentre il quadro geopolitico può cambiare tra l’apertura dei mercati europei e quella di Wall Street. L’incertezza energetica non suggerisce necessariamente di inseguire il petrolio dopo ogni rialzo, bensì di chiedersi quali società possano preservare i margini se l’energia resta cara e quali, invece, abbiano costruito i propri obiettivi ipotizzando che tutto torni rapidamente alla normalità.

La seconda incertezza riguarda la politica monetaria. Nel mese di settembre la Federal Reserve ha aumentato i tassi di 25 punti base, portando il corridoio sui federal funds al 3,75-4,00%. Pochi giorni prima, anche la Banca centrale europea aveva alzato il tasso sui depositi al 2,50%, spiegando che le pressioni energetiche continueranno a mantenere l’inflazione sopra l’obiettivo più a lungo del previsto. L’elemento davvero nuovo non è il singolo rialzo, ma il cambiamento delle aspettative. Per mesi gli investitori si sono interrogati sulla velocità con cui le banche centrali avrebbero ridotto i tassi. Ora la domanda è diventata improvvisamente un’altra: quante strette saranno ancora necessarie e, soprattutto, dove si trova il nuovo livello “neutrale”?

La risposta non è accademica. Con un rendimento privo di rischio superiore al 5%, ogni investimento deve giustificare il proprio prezzo con maggiore convinzione. Le azioni costose devono produrre crescita reale, il private equity non può più affidarsi esclusivamente alla leva e l’immobiliare deve rifinanziare il debito a condizioni meno favorevoli.

I mercati azionari stanno però reagendo in modo selettivo: la tecnologia e i titoli legati all’intelligenza artificiale continuano a beneficiare della crescita degli investimenti, mentre le società più indebitate o con utili molto lontani nel tempo risentono maggiormente dell’aumento del costo del capitale.

La terza fonte di incertezza arriva dalla politica. Le elezioni regionali tedesche di settembre hanno mostrato un forte indebolimento dei partiti tradizionali, dando un messaggio politico rilevante: in Germania si sta erodendo il centro, proprio mentre il Paese deve affrontare costi energetici elevati, invecchiamento demografico, debolezza industriale e crescente concorrenza cinese.

Per i mercati, il problema non è soltanto chi vince le elezioni, conta soprattutto la capacità di costruire maggioranze stabili, approvare riforme e mantenere credibilità fiscale. Una coalizione politicamente più fragile potrebbe rallentare gli interventi necessari oppure ricorrere a misure di spesa più popolari nel breve periodo ma meno sostenibili nel lungo termine. La Germania, un tempo considerata affidabile, oggi appare più meno stabile e imprevedibile.

Come si investe quando non si conosce il finale? La soluzione non è prevedere meglio ogni singolo evento, ma costruire portafogli che non dipendano da un unico esito, privilegiando società con bilanci solidi, elevata generazione di cassa e potere di prezzo. Significa anche diversificare non soltanto tra molti titoli, ma tra differenti motori di rendimento, come crescita strutturale, dividendi, carry obbligazionario, infrastrutture, asset reali e situazioni aziendali specifiche. Anche la liquidità riacquista valore come riserva di flessibilità, permettendo di trasformare le correzioni in opportunità.

Non conosciamo il percorso esatto degli eventi, sappiamo però che le imprese continueranno a investire, i consumatori ad adattarsi e i mercati a cercare di anticipare il futuro. In questo contesto, il compito del gestore non è eliminare l’incertezza, ma evitare che una singola previsione sbagliata comprometta l’intero viaggio.

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Un’antica forma di potere in una repubblica moderna

Giuramenti di lealtà, inviati personali, grazie concesse agli alleati e hotel pieni di delegazioni straniere non sono quattro scandali distinti di una presidenza americana. Max Weber diede un nome a questo tipo di sistema un secolo fa.

Il sociologo ed economista politico tedesco Max Weber, attivo all’inizio del XX secolo, descrive tre tipi di autorità nella sua opera postuma del 1922 Wirtschaft und Gesellschaft (Economia e società): tradizionale, carismatica e legale-razionale. Di queste tre, l’autorità tradizionale è la forma di governo più antica. Il patrimonialismo è una forma di dominio tradizionale in cui il governante amministra lo Stato come un’estensione della propria casa, affidandone le funzioni a persone personalmente dipendenti da lui, trattando le risorse pubbliche come proprie e decidendo in base alla propria discrezionalità anziché secondo regole prestabilite.

Mentre gli Stati Uniti avanzano rapidamente verso il secondo quarto di questo secolo, a livello globale si stanno accumulando tensioni di natura economica, militare e geografica. Questo accade perché l’economia, la forza militare e la geografia degli Stati Uniti generano una propria forza gravitazionale e, di conseguenza, un cambiamento improvviso o di portata tettonica nel loro comportamento produce effetti destabilizzanti e distruttivi. Ciò che rendeva tollerabile, e persino attraente, la forza gravitazionale americana era il fatto che operasse attraverso regole, quali gli impegni derivanti dai trattati, le leggi sul commercio sancite per via legislativa, tribunali in grado di vincolare l’azione del governo e una banca centrale indipendente. Erano le istituzioni impersonali a conferire alla Pax americana la sua calcolabilità, o ciò che Weber chiamava Berechenbarkeit, cioè la capacità, per chiunque si trovasse all’interno del sistema, di calcolare in anticipo come si sarebbero comportati gli Stati Uniti e i sistemi nei quali operavano.

Una presidenza patrimoniale non riduce la massa gravitazionale americana, la trasforma invece da corpo fisso a corpo in movimento. La destabilizzazione e la distruzione che sorgono da questo corpo in movimento non derivano quindi dalla perdita di potere, bensì dalla perdita di prevedibilità e calcolabilità. L’indice di incertezza della politica economica relativo agli Stati Uniti, pubblicato dalla Federal Reserve Bank di St. Louis, misura con frequenza mensile la presenza negli articoli di stampa di riferimenti all’incertezza delle politiche economiche. Il dato viene normalizzato in modo tale che la media del periodo 1985-2010 sia pari a 100 e si comporta come un punto di partenza. Osservando il periodo compreso tra gennaio 1985 e agosto 2026, emerge non soltanto che il livello di incertezza registrato durante l’attuale amministrazione presidenziale supera quello osservato durante la pandemia globale di COVID-19, ma anche che tale incertezza non si è ridotta come ci si potrebbe aspettare in condizioni normali e burocraticamente stabili. Di fatto, il livello di incertezza misurato dall’indice si colloca oggi all’incirca sui livelli registrati dopo gli attentati terroristici dell’11 settembre 2001 negli Stati Uniti.

Fonti: Indice di incertezza della politica economica per gli Stati Uniti (USEPUINDXM), gennaio 1985-agosto 2026.

Il fiduciario diventa l’erede

La presidenza americana è stata concepita come una sorta di mandato fiduciario pubblico. Si tratta di una carica esercitata nell’interesse pubblico e amministrata secondo regole che il fiduciario, ossia il presidente, non può modificare. Tuttavia, un fiduciario che inizia a trattare il patrimonio amministrato come se fosse la propria eredità non ritiene, dal proprio punto di vista, di aver sottratto alcunché. Ritiene semplicemente di avere corretto un malinteso su chi fosse, in realtà, il legittimo proprietario di quel patrimonio.

Vi sono in particolare tre ambiti nei quali il presidente americano si è discostato dal modello moderno tornando verso una precedente forma storica patrimoniale. È importante evidenziarli per comprendere il comportamento degli Stati Uniti non come una sequenza di condotte erratiche, ma come parte di un cambiamento nella logica stessa della presidenza americana.

• Quelli che in precedenza erano burocrati sono ora servitori personali

Il primo tratto distintivo del dominio patrimoniale è il legame tra governante e servitore. Un funzionario pubblico deve la propria lealtà alla carica e all’istituzione, che sopravvivono al singolo individuo e ne limitano l’azione; un servitore personale, invece, deve la propria lealtà al padrone. Ogni regime è, in ultima analisi, anche un sistema di gestione del personale, e fin dall’inizio le pratiche adottate dal presidente americano in materia di nomine hanno seguito un modello di tipo domestico.
L’idoneità a ricoprire incarichi di alto livello nell’amministrazione è stata valutata sulla base di dimostrazioni di lealtà anziché dalla competenza in un ambito definito. Riclassificare i funzionari pubblici di carriera come personale revocabile a discrezione del presidente rappresenta un tentativo di trasformare una burocrazia stabile in uno staff di servitori personali. Nei primi decenni dell’Ottocento, Andrew Jackson riempì l’amministrazione di propri sostenitori sulla base del principio secondo cui gli incarichi spettano al vincitore e fu necessaria una legge di riforma cinquanta anni dopo, nel 1883, per creare un servizio civile basato su procedure di selezione e protetto dai licenziamenti per ragioni politiche. La normativa sul servizio civile rappresentò il tentativo dell’America di separare la dimensione domestica dallo Stato. L’attuale presidente americano sta semplicemente facendo scorrere quel film al contrario e presenta questa inversione come espressione di democrazia popolare. Un’affermazione che merita di essere presa sul serio, anziché liquidata, perché una parte consistente dell’opinione pubblica americana condivide questa credenza.

• Il tesoro diventa il portafoglio personale

Il secondo tratto distintivo di un sistema patrimoniale è la fusione tra economia privata ed economia pubblica. L’attuale presidente agisce senza essere realmente vincolato da un ordinamento costituzionale che contiene clausole sugli emolumenti e da una norma di comportamento che separa la funzione pubblica dalle attività imprenditoriali private del presidente.
Delegazioni straniere ospitate nelle sue proprietà private, attività economiche familiari che si espandono in giurisdizioni con le quali sono in corso negoziati, la presidenza che si intreccia apertamente con gli interessi della famiglia nei digital asset e nel settore immobiliare: tutto ciò costituisce ormai la nuova normalità. Il governante patrimoniale non riconosce il confine tra ciò che appartiene alla carica e ciò che appartiene alla persona. Quando il regno coincide con la casa, attingere da esso non equivale a rubare, ma semplicemente ad amministrare la propria casa.

• Legge e giustizia vengono amministrate in modo discrezionale

Il terzo tratto distintivo di un regime patrimoniale riguarda il modo in cui viene trattata la legge. Weber contrapponeva una giustizia prevedibile e vincolata da regole alla Kadijustiz, vale a dire decisioni adottate sulla base della valutazione personale che il governante dà del singolo caso.
Il potere di concedere la grazia, così come è stato esercitato dall’attuale presidente americano, costituisce un esempio particolarmente evidente di come la valutazione personale del governante abbia sostituito un sistema giudiziario razionale e fondato su regole. Abbiamo visto atti di clemenza concessi agli alleati e a persone le cui incriminazioni erano state interpretate come attacchi rivolti allo stesso presidente. Il Dipartimento di Giustizia, in quanto istituzione, è stato trasformato da organismo incaricato di amministrare un ordinamento impersonale e di applicare le leggi in un apparato giuridico personale del presidente.
La “teoria dell’esecutivo unitario”, sostenuta negli anni Ottanta da giuristi costituzionalisti dell’amministrazione Reagan, ha fornito il vocabolario per formulare una rivendicazione di carattere patrimoniale, secondo la quale ogni esercizio del potere esecutivo appartiene esclusivamente al presidente e non è condiviso con alcun altro organo o istituzione.

I cinque costi dello Stato-famiglia

Weber si interessava al patrimonialismo per gli effetti che temeva potesse produrre sulle società sottoposte a tale forma di governo. I costi che individuò un secolo fa sono gli stessi che oggi vale la pena monitorare nel caso americano.

• La calcolabilità diminuisce

Il capitalismo razionale dipende dalla prevedibilità del diritto. Quando i contratti e la loro applicazione dipendono dal favore, le imprese investono nell’accesso al potere anziché nella produttività e i rendimenti dipendono dalla vicinanza al potere più che dai risultati.

• Lo Stato perde competenze

Le burocrazie di carriera accumulano conoscenze che sopravvivono al susseguirsi delle amministrazioni. Subordinare le competenze specialistiche alla lealtà di servitori fedeli rende lo Stato meno efficace nella gestione delle crisi, nella fiscalità e nei negoziati con potenze straniere dotate di apparati professionali.

• La legge diventa un’arma

Se l’azione penale e la grazia diventano strumenti di favore, la tutela giuridica dipende dal rapporto che ciascuno intrattiene con il governante. I successori ereditano gli stessi strumenti e si trovano a loro volta sottoposti alla pressione di utilizzarli.

• Il confine tra pubblico e privato si erode

Quando funzionari, governi stranieri e imprese comprendono che gli interessi del presidente e quelli della nazione vengono trattati come un’unica cosa, iniziano a rapportarsi con la famiglia anziché con lo Stato.

• La successione diventa il problema centrale

I sistemi patrimoniali dipendono dalla persona. Ad ogni elezione si finisce così per ereditare una famiglia anziché una carica istituzionale, e il successore potrebbe considerare i poteri acquisiti troppo utili per rinunciarvi.

Una fragile inclinazione del mercato

Alla vigilia delle elezioni presidenziali statunitensi del 2024, lo Stato impersonale aveva perso legittimità agli occhi della maggioranza del Paese. La burocrazia del governo federale era arrivata a essere percepita come una sorta di patrimonio domestico rivale, non eletto. Di fronte a questa percezione, il vittorioso candidato presidenziale americano si è presentato come l’agente diretto del popolo, l’unico in grado di smantellare la struttura domestica ostile. Ciononostante, il mandato a smantellare era anche un mandato a destabilizzare.

Il capitalismo americano è schumpeteriano, nel senso che crea attraverso la distruzione. Ma la distruzione creatrice funziona soltanto quando sono i concorrenti a provocarla, all’interno di regole che sopravvivono ai singoli attori. L’avvertimento di Weber era che, quando la distruzione deriva dalla discrezionalità del governante anziché da regole durature, ciò che viene creato non è un sistema imprenditoriale più forte, ma un mercato inclinato a favore del patriarca.

Il pericolo immediato non è l’uomo, che rimarrà anche quando l’attuale presidente americano lascerà la carica. Un mercato orientato verso il patrimonialismo è fragile perché si basa sul passaggio di testimone da un individuo a un altro. La domanda che si profila all’orizzonte è se il successore dell’attuale presidente americano smantellerà quella struttura o ne entrerà a far parte.

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Rendimenti ai massimi da vent’anni: perché l’obbligazionario torna remunerativo

Il rialzo delle lunghe scadenze segna la fine dell’era dei tassi zero e apre una nuova fase per debito pubblico e finanziamento delle imprese.

I tassi governativi globali tornano sui livelli precedenti alla Grande Crisi finanziaria, una dinamica evidente anche sul Treasury USA a 30 anni. A spiegare la salita degli ultimi cinque anni sono soprattutto i tassi reali, mentre le aspettative di inflazione restano sostanzialmente ancorate. Sul lato dell’offerta pesano il Tesoro USA, con oltre 2.000 miliardi l’anno di nuove emissioni, e un anno record per le emissioni corporate, trainate dai bond legati all’intelligenza artificiale e alla costruzione dei data center. Il rialzo dei tassi si traduce poi in una discesa dei corsi, più marcata sui titoli governativi e sui corporate di alta qualità.

La discesa dei prezzi rappresenta quindi un’occasione di ingresso nel mercato obbligazionario, che torna a offrire agli investitori di lungo periodo strumenti capaci di proteggere dall’inflazione. Allo stesso tempo, le principali banche centrali restano orientate al rialzo dei tassi.

In questa fase, la sfida è bilanciare i rendimenti più interessanti con una traiettoria della politica monetaria ancora da definire.

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Francesco Castelli è Portfolio Manager dei comparti Banor SICAV Euro Bond, Aristea SICAV Short Term e Aristea SICAV Financial Capital.

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Clicca qui per leggere il comunicato stampa: Banor, 8 settembre 2026.

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IL VALORE DEL TEMPO, ATTRAVERSO LE GENERAZIONI
Come si preserva nel tempo ciò che una famiglia ha costruito?
Facendo evolvere il patrimonio senza perdere di vista la storia, i valori e gli obiettivi che gli hanno dato origine.
È da questo assunto che nasce la nuova campagna dedicata al servizio di Family Office di Banor, declinazione della campagna corporate e della sua riflessione sul valore del tempo.

La molteplicità delle esigenze che caratterizzano la gestione di un patrimonio familiare complesso difficilmente può essere racchiusa in un’unica immagine. Per questo la campagna sceglie di rappresentare uno dei momenti più significativi nella vita di una famiglia imprenditoriale: il passaggio generazionale. Non come sintesi dell’intero servizio, ma come espressione immediata del rapporto tra continuità e cambiamento, tradizione e futuro.

Il violino ne diventa la metafora. Uno strumento capace di attraversare le generazioni mantenendo la propria identità e, al tempo stesso, di prendere nuova forma attraverso l’interpretazione di chi lo suona. Sullo sfondo, il linguaggio digitale dell’analisi e della tecnologia introduce la dimensione del presente e del futuro.

È in questo incontro che si inserisce il ruolo del Family Office di Banor: affiancare le famiglie imprenditoriali nella gestione del patrimonio finanziario con competenza, metodo e visione, accompagnandone l’evoluzione nel tempo.

Perché il valore di un patrimonio non risiede soltanto in ciò che rappresenta oggi, ma anche nella capacità di continuare a esprimere, nel futuro, i valori della propria storia. È il concetto racchiuso nel messaggio della campagna: “Il successo del passaggio generazionale è nei valori della propria storia.”

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