Semiconduttori e meteo

I chip abbassano la temperatura dopo il rally dell’AI

L’estate è arrivata con largo anticipo. Tra termometri che sembrano aver sottoscritto un contratto a tempo indeterminato sopra i 35 gradi e condizionatori ormai promossi a bene rifugio, viene spontaneo chiedersi se il caldo record abbia contagiato anche i mercati finanziari. La risposta, almeno guardando alle ultime settimane, è un convinto “dipende”. Perché se l’afa è stata costante, le Borse hanno alternato giornate torride a improvvisi temporali, soprattutto nel settore tecnologico.

La migliore analogia è probabilmente questa: i semiconduttori sono stati come l’asfalto nelle ore più calde del pomeriggio. Si sono surriscaldati a tal punto che qualcuno ha pensato fosse il caso di rallentare prima di sciogliere anche le scarpe. Dopo un primo semestre straordinario, alimentato dalla corsa agli investimenti nell’intelligenza artificiale, il comparto dei chip ha vissuto alcune sedute di prese di profitto anche piuttosto violente. Del resto, quando un settore corre quasi senza fermarsi per mesi, basta un soffio d’aria, o un dubbio sulle valutazioni, per convincere qualche investitore a monetizzare. Nonostante queste correzioni, il tema strutturale resta intatto: la domanda di memorie ad alte prestazioni – GPU, HBM e infrastrutture AI – continua a rappresentare uno dei motori più potenti della crescita globale.

Il paradosso è che proprio mentre gli investitori iniziavano a chiedersi se la febbre dell’intelligenza artificiale fosse diventata troppo alta, i risultati societari hanno ricordato che dietro l’entusiasmo esistono ancora numeri molto solidi. Le indicazioni provenienti da produttori di memoria come Micron hanno confermato una domanda robusta e ordini di lungo periodo che difficilmente si associano a una semplice moda passeggera. Questo non elimina il rischio di volatilità, ma suggerisce che la storia non si è esaurita: probabilmente stiamo semplicemente entrando in una fase in cui il mercato pretende anche un po’ di disciplina nei prezzi. Tra pochi giorni arriveranno i risultati aziendali del secondo trimestre dell’anno. Verosimilmente riceveremo conferme su quanto l’economia risulti trainata dagli investimenti in intelligenza artificiale e potremmo osservare anche qualche primo effetto sui margini delle società che hanno iniziato ad implementarla.

L’andamento delle Borse mondiali riflette proprio questo equilibrio delicato tra entusiasmo e prudenza. Negli Stati Uniti gli indici continuano a muoversi vicino ai massimi, sostenuti da un’economia che, pur rallentando gradualmente, continua a mostrare una sorprendente capacità di adattamento. Allo stesso tempo si osserva una rotazione interna sempre più evidente: nelle ultime sedute il Dow Jones ha continuato ad aggiornare nuovi massimi, mentre parte del comparto tecnologico, e in particolare i semiconduttori, si è preso una meritata pausa di riflessione. È il classico promemoria che ricorda che, nei mercati, anche i vincitori ogni tanto hanno bisogno di respirare.

Anche l’Europa ha mantenuto un tono costruttivo. Le prospettive di una politica monetaria meno restrittiva rispetto ai mesi passati, unite a dati macroeconomici nel complesso ordinati, hanno permesso agli investitori di guardare oltre le incertezze geopolitiche e commerciali. Rimane naturalmente aperto il tema dei dazi e delle tensioni sulle catene di fornitura tecnologiche, ma per il momento prevale la convinzione che gli investimenti nell’intelligenza artificiale rappresentino un ciclo pluriennale più che una semplice fiammata speculativa.

In Asia, invece, il caldo è stato ancora più intenso. La Corea del Sud, diventata ormai una sorta di “termometro mondiale” del settore delle memorie, ha vissuto giornate di escursione termica degne delle Dolomiti, con forti ribassi seguiti immediatamente da rimbalzi spettacolari di Samsung e SK Hynix. Più che volatilità, sembrava una sauna finlandese applicata ai listini. La spiegazione resta però razionale: quando un settore cresce a ritmi eccezionali, le aspettative diventano altrettanto elevate e ogni notizia, positiva o negativa, viene amplificata.

L’impressione generale è che il mercato stia attraversando una fase di consolidamento piuttosto che di inversione. Le valutazioni di molte società legate all’intelligenza artificiale sono certamente impegnative e rendono fisiologici episodi di volatilità. Tuttavia, la traiettoria degli investimenti da parte dei grandi operatori cloud, dei data center e dell’intera filiera tecnologica continua a suggerire che la domanda di semiconduttori rimarrà elevata ancora per diversi anni. La vera sfida sarà distinguere le aziende che beneficeranno realmente di questo ciclo da quelle che, semplicemente, hanno imparato a inserire le lettere “AI” in ogni presentazione agli investitori.

Per chi gestisce portafogli, il messaggio rimane invariato. È giusto mantenere entusiasmo per i grandi temi strutturali, ma senza dimenticare che anche il miglior maratoneta ogni tanto ha bisogno di una sosta al ristoro. In altre parole, il caldo può continuare ancora a lungo, ma questo non significa che sia necessario correre sempre sotto il sole di mezzogiorno.

Dopotutto, il mercato e l’estate hanno una caratteristica in comune: dopo giornate in cui sembra impossibile sopportare un grado in più, basta un temporale improvviso per ricordarci che la temperatura perfetta non esiste. Vale per il meteo, vale per le valutazioni dei semiconduttori e, soprattutto, vale per gli investitori che ogni tanto scoprono che anche i chip… hanno bisogno di raffreddarsi.

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Market Outlook – II semestre 2026

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SCENARIO MACROECONOMICO

La seconda metà del 2026 si apre in un contesto apparentemente ancora favorevole alla crescita, ma con segnali crescenti di squilibrio tra fondamentali solidi, valutazioni elevate e assorbimento di liquidità.
L’economia statunitense continua a beneficiare di una forte crescita degli utili societari e di condizioni finanziarie che, almeno per ora, restano compatibili con la prosecuzione del rally azionario.
Tassi nominali e reali si collocano ancora su livelli storicamente normali e non rappresentano, al momento, un ostacolo decisivo per gli asset rischiosi. Tuttavia, il quadro sta diventando più complesso. L’enorme ciclo di investimenti legato all’intelligenza artificiale, la ripresa delle IPO, l’aumento della spesa per la difesa, il maggior costo del debito pubblico e la ricostituzione delle scorte strategiche di petrolio stanno contribuendo a un progressivo assorbimento di liquidità globale.
Il tema centrale per la seconda parte dell’anno sarà quindi capire se la crescita degli utili sarà sufficiente a compensare valutazioni molto elevate e un costo del capitale potenzialmente in aumento.

La politica monetaria torna a essere un fattore chiave per la sostenibilità del rally. Il nuovo governatore della Federal Reserve, Kevin Warsh, ha esordito con un messaggio molto chiaro: mantenere l’inflazione sotto controllo e riportarla stabilmente vicino al target del 2%. In questo contesto, qualora le pressioni inflazionistiche dovessero rimanere persistenti, la Fed potrebbe essere costretta ad alzare i tassi una o due volte nella seconda metà del 2026. Questo rappresenterebbe un cambiamento importante rispetto alle aspettative di mercato.
Finora, il rally azionario è stato supportato dalla convinzione che tassi reali e nominali restassero su livelli gestibili. Tuttavia, un ulteriore rialzo dei tassi aumenterebbe il costo del capitale e metterebbe sotto pressione soprattutto le società più indebitate, i business model meno profittevoli e i segmenti di mercato più sensibili ai tassi.
Il rischio non riguarda soltanto la politica monetaria.

Nella seconda metà del 2026 diversi fattori potrebbero contribuire a un forte assorbimento di liquidità:

• la ripresa delle IPO, con operazioni di grande dimensione dopo SpaceX e possibili nuove quotazioni di società come Anthropic, OpenAI e altri player legati all’intelligenza artificiale;
• l’aumento degli investimenti nella difesa a livello globale;
• il crescente costo del debito governativo in un mondo sempre più indebitato;
• la ricostituzione delle scorte strategiche di petrolio dopo la fine della guerra USA-Iran;
• i costi della ricostruzione in Medio Oriente.

La combinazione di questi fattori potrebbe determinare un aumento strutturale del costo del capitale, con implicazioni rilevanti per la selezione degli investimenti. In particolare, le società con leva finanziaria elevata e i titoli corporate high yield appaiono più vulnerabili in uno scenario di tassi più alti, minore liquidità e maggiore selettività da parte degli investitori.

Mercati Azionari

Le valutazioni del mercato azionario statunitense si trovano su livelli estremamente elevati. Indicatori aggregati come il Warren Buffett ratio, ovvero il rapporto tra capitalizzazione di mercato e PIL, e il rapporto tra capitalizzazione di mercato e aggregati monetari come M2, segnalano livelli prossimi o superiori ai massimi storici. Questo suggerisce che il mercato incorpora già aspettative molto ambiziose sulla crescita futura degli utili e sulla capacità delle aziende di monetizzare i nuovi trend tecnologici.

Il principale supporto al mercato rimane la crescita degli utili, che continua a essere molto forte. Finché gli earnings continueranno a sorprendere positivamente e i tassi resteranno su livelli considerati normali, il rally potrà mantenere una base fondamentale. Tuttavia, la qualità del rialzo appare meno solida di quanto indichino gli indici principali.

La performance del mercato è stata infatti guidata da un numero ristretto di settori e temi. Il comparto dei semiconduttori ha registrato un rialzo eccezionale, con l’indice di riferimento in crescita di circa il 100% da inizio anno. Le società direttamente o indirettamente collegate al boom degli investimenti in infrastrutture per l’intelligenza artificiale — DRAM, neoclouds, fornitori di hardware, data center e altri beneficiari delle capex AI — hanno registrato performance molto elevate.

La dimensione del ciclo di investimento in AI è senza precedenti. Il boom attuale delle capex è stimato pari a circa sette volte quello osservato nel settore TMT tra il 1999 e il 2000. Solo nel 2026 gli investimenti legati all’intelligenza artificiale potrebbero raggiungere circa 800 miliardi di dollari. Si tratta di una cifra enorme, che conferma la portata industriale della trasformazione in corso, ma che solleva anche interrogativi sulla sostenibilità finanziaria del ciclo.

Queste capex record potrebbero assorbire gran parte, se non tutta, della cassa generata dalle Magnifiche Sette. Di conseguenza, le grandi società tecnologiche americane potrebbero avere meno spazio per sostenere il mercato attraverso buyback, che negli ultimi anni hanno rappresentato un importante elemento di supporto per gli indici azionari statunitensi.

Il rischio è che il mercato stia prezzando non solo una crescita molto forte dell’AI, ma anche una perfetta capacità di trasformare questi investimenti in ritorni economici elevati e rapidi. Se il FOMO sui titoli legati all’intelligenza artificiale dovesse venir meno, i segmenti più rivalutati potrebbero essere esposti a correzioni significative.

Un ulteriore segnale di forte propensione al rischio è rappresentato dal rapporto tra titoli ciclici e difensivi, salito ai massimi storici. Questo indica che gli investitori stanno prezzando uno scenario molto favorevole per la crescita economica e per gli utili aziendali, penalizzando invece i settori più difensivi. Storicamente, livelli così estremi possono essere coerenti con fasi avanzate di mercato, in cui l’ottimismo è elevato e il margine di sicurezza si riduce.

In caso di rallentamento del momentum sull’AI, di aumento del costo del capitale o di delusione sugli utili, potrebbe quindi verificarsi una forte rotazione dai titoli ciclici verso i difensivi. Allo stesso tempo, le valutazioni molto più contenute dei mercati europei e cinesi potrebbero favorire una rotazione geografica dal mercato azionario statunitense verso aree rimaste più indietro e meno care.

Focus sul mercato europeo

La seconda metà dell’anno si preannuncia interessante per il mercato azionario europeo, anche se la sfera di cristallo continua a essere fuori produzione.

L’inflazione resta un ospite un po’ ingombrante, ma sembra meno rumorosa rispetto ai mesi passati. Gli utili societari saranno il vero banco di prova per capire chi ha davvero i conti in ordine: in Europa abbiamo assistito a una revisione al rialzo degli utili meno aggressiva che in USA, ma più diffusa a livello settoriale. I settori industriale, tecnologico e finanziario potrebbero offrire opportunità, ma in modo selettivo e purché non ci si innamori troppo dei titoli e si consideri cosa è già scontato nei prezzi. Anche la geopolitica continuerà a ricordarci che i mercati non vivono in una bolla. Per gli investitori pazienti, però, le oscillazioni possono trasformarsi in occasioni interessanti. La parola d’ordine resta diversificazione: meno effetti speciali e più equilibrio in portafoglio. Prudenza e ottimismo possono convivere: basta che nessuno chieda al mercato di rispettare il copione e sia pronto a cambi di scenario inaspettati.

Focus sul mercato italiano

Il mercato italiano risulta uno dei migliori da inizio anno, ma il merito va alla composizione settoriale: il rialzo infatti è concentrato solamente sul segmento finanziario (grazie al consolidamento bancario) e legato ai datacenter/semiconduttori (STM/Prysmian), mentre i segmenti chiave per l’economia italiana, quali industriali e PMI, risultano stabili o negativi.

Per il quarto anno consecutivo stiamo assistendo a un indice FTSE MIB che supera nettamente l’indice STAR:  anche in Italia abbiamo quindi visto lo stesso trend mondiale, ovvero flussi che vanno verso le grandi aziende, verso pochi temi di investimento e che generano ritorni molto concentrati.

Per la seconda metà dell’anno consideriamo più difficile il proseguimento di questi trend e la parola chiave è “broadening”, ovvero “allargamento”: un recupero più significativo dai titoli che sono rimasti indietro piuttosto che ulteriori rialzi sui vincenti.

Focus sul mercato cinese

Il mercato azionario cinese rappresenta oggi soltanto circa il 4% dell’indice MSCI All Countries, un peso molto contenuto rispetto alla dimensione dell’economia, pari al 18% circa del PIL mondiale, e alla qualità crescente del tessuto industriale del Paese.

La Cina offre infatti numerose aziende sempre più competitive e, in alcuni casi, già leader globali, che trattano a valutazioni inferiori di oltre il 50% rispetto alle omologhe statunitensi. Le opportunità più interessanti si trovano soprattutto nei settori in cui la Cina ha costruito un vantaggio competitivo strutturale, come auto elettrica, pannelli solari, componentistica auto, robotica e intelligenza artificiale.

In uno scenario di rotazione fuori dagli Stati Uniti, questo sconto valutativo potrebbe diventare un importante catalizzatore di performance.

Quali sono dunque i rischi da attenzionare?

• Il primo rischio riguarda le valutazioni. Con il mercato statunitense su livelli record rispetto a PIL e M2, la capacità di assorbire shock negativi è più limitata. In assenza di una crescita degli utili altrettanto eccezionale, i multipli potrebbero diventare difficili da giustificare;
• il secondo rischio è la concentrazione del rally. La forte performance dei semiconduttori e dei titoli collegati all’AI capex ha contribuito in modo determinante al rialzo degli indici. Questo rende il mercato più esposto a prese di profitto o a un ridimensionamento delle aspettative su questi settori;
• il terzo rischio riguarda la sostenibilità delle capex AI. Investimenti pari a circa sette volte quelli del ciclo TMT del 1999-2000 e pari a circa 800 miliardi di dollari nel solo 2026 rappresentano una scommessa enorme sulla domanda futura. Se i ritorni economici non dovessero materializzarsi rapidamente, il mercato potrebbe iniziare a mettere in discussione la redditività di questo ciclo di investimento;
• il quarto rischio è legato alla liquidità. La ripresa delle IPO, l’aumento della spesa per la difesa, il maggior costo del debito governativo, la ricostituzione delle scorte strategiche di petrolio e i costi della ricostruzione in Medio Oriente potrebbero assorbire liquidità in modo significativo. Questo renderebbe il contesto meno favorevole per gli asset rischiosi e più selettivo per il credito;
• il quinto rischio riguarda il costo del capitale. Una Fed più determinata a riportare l’inflazione verso il 2%, anche attraverso uno o due rialzi dei tassi nella seconda metà del 2026, potrebbe penalizzare i segmenti più sensibili ai tassi e le società più indebitate. In questo contesto, sarà importante prestare attenzione ai titoli corporate high yield, che potrebbero soffrire sia per l’aumento dei rendimenti richiesti sia per il deterioramento della qualità del credito;
• infine, il posizionamento estremamente favorevole ai ciclici rispetto ai difensivi suggerisce che il mercato stia scontando uno scenario quasi perfetto. Qualsiasi segnale di rallentamento macroeconomico, deterioramento dei margini o revisione al ribasso degli utili potrebbe portare a una rotazione significativa verso settori più difensivi.

Mercato obbligazionario

Il voltafaccia clamoroso dello scenario dei tassi

A inizio anno dominava ancora il sogno dell’intelligenza artificiale come fattore di abbondanza, guadagni di produttività e disinflazione. In quel mondo, la Federal Reserve avrebbe potuto serenamente continuare a tagliare i tassi. E infatti, tra la fine del 2025 e l’inizio del 2026, il mercato prezzava ancora circa due tagli nel corso dell’anno. Oggi quel sogno si è sbriciolato: il mercato non sconta più alcun taglio dei tassi. Al contrario, si discute apertamente della possibilità che il prossimo movimento sia verso l’alto, non verso il basso.

Aspettative FED

Fonte: Bloomberg, Banor

La spiegazione più ovvia è legata alla guerra con l’Iran e al rialzo del prezzo del petrolio. In questo contesto Kevin Warsh, nominato da Trump per guidare la Fed con l’esplicito compito di orientarla verso tassi più bassi, si trova in una posizione scomoda: dovrà spiegare al Presidente che non ci sono margini di manovra sui tassi.

Ma puntare il dito solo sul petrolio e sulla campagna militare in Iran sarebbe un errore.

Una volta assorbito il primo shock inflazionistico, le aspettative sui tassi USA non sono rimaste semplicemente meno accomodanti: sono girate addirittura verso il rischio di rialzo. E qui entra in scena un fenomeno più profondo: la risalita dei tassi reali.

Tassi reali

Il decennale reale americano si è mosso in netto rialzo, seguito dai tassi reali nel resto delle economie sviluppate.

Fonte: Bloomberg, Banor

Non è un dettaglio tecnico, ma il segnale che il mercato ritiene il tasso reale di equilibrio più alto di quanto immaginasse solo pochi mesi fa. E questo accade quando la crescita è più forte del previsto, il mercato del lavoro tiene e la domanda di capitale resta elevata: i numeri, pur senza parlare di boom, ci dicono questo.

L’economia americana è ormai caratterizzata da forti dicotomie: un’economia sempre più “a forma di K”, come dicono negli Stati Uniti e i consumatori ricchi che continuano a spendere, mentre il ceto medio fa fatica.

La New York Fed ha mostrato che la crescita recente dei consumi è stata trainata dalle famiglie con redditi superiori a 125 mila dollari: si tratta di una crescita sempre più sbilanciata, meno inclusiva e socialmente problematica, ma dal punto di vista del PIL aggregato è un successo. È una crescita sgradevole da osservare, ma abbastanza robusta da impedire ai tassi reali di scendere.

 

L’infrastruttura dell’AI

Ciò che conta di più per i mercati obbligazionari è il fatto che la crescita non è sostenuta solo dal consumatore benestante, ma da un ciclo di investimenti che sta assumendo dimensioni sempre più grandi. Il cuore di questo ciclo è l’infrastruttura dell’AI: data center, chip, fibra, energia, raffreddamento, trasformatori, terreni, reti. Non stiamo parlando di software leggero, ma di impianti: S&P Global stima che gli investimenti in data center e nelle attività ad alta tecnologia abbiano aggiunto circa mezzo punto percentuale al PIL USA nel secondo trimestre del 2025 rispetto a uno scenario di spesa normale. Per questo non è un’esagerazione retorica dire che, senza data center, l’economia americana sarebbe parecchio più tiepida: è una buona approssimazione della direzione in cui si sta muovendo il ciclo.

Ed è proprio qui che si vede la portata macro di quello che sta succedendo:

• Goldman Sachs stima 765 miliardi di dollari di capex legati all’AI nel 2026, con una traiettoria verso 1,6 trilioni l’anno nel 2031;
• McKinsey parla di quasi 6,7 trilioni di dollari di investimenti cumulati nei data center entro il 2030;
• Morgan Stanley stima circa 2,9 trilioni di dollari per la costruzione di data center entro il 2028.

Queste cifre vanno lette con attenzione: non tutto sarà finanziato con obbligazioni investment grade e non tutto passerà dai mercati pubblici. Però il messaggio è chiaro: non siamo davanti a una semplice moda borsistica, ma a uno dei più grandi cicli di investimento infrastrutturale della nostra epoca.

Per anni le grandi aziende tech americane hanno potuto autofinanziare la crescita. Il settore tecnologico era composto da emittenti solo occasionali, oggi invece il debito è diventato uno dei canali principali di finanziamento del build-out. Nel 2025 cinque hyperscaler (Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft e Oracle) hanno emesso 121 miliardi di dollari di corporate bond, contro una media di 28 miliardi l’anno nel quinquennio precedente. UBS stima per il 2026 emissioni investment grade tech negli Stati Uniti per 360 miliardi di dollari, circa un quinto del mercato investment grade totale. Non è più un fenomeno idiosincratico: è un fenomeno di mercato, e ormai anche di macroeconomia.

Questo spiega anche cosa sta succedendo agli spread.

 

Gli spread

Il mercato corporate americano, preso nel suo complesso, non è in crisi. Lo spread medio investment grade è ancora attorno a 75 punti base, ma sotto la superficie qualcosa è cambiato.

CDS spread dei 3 hyperscalers

Fonte: Bloomberg, Banor

Il mercato non sta dicendo che gli hyperscaler rischiano il default ma qualcosa di più sottile e, per un investitore obbligazionario, molto importante: il capitale non è più gratis neppure per i campioni dell’AI e l’offerta futura va prezzata.

Per questo il parallelo con la fine degli anni Novanta diventa sempre più utile: allora erano le telecom, oggi sono gli hyperscaler. Allora si finanziavano fibra e 3G, oggi si finanziano chip Nvidia, data center e potenza elettrica. In entrambi i casi, società dominanti e fino a quel momento considerate quasi inattaccabili hanno iniziato a investire come se la loro eccezionale generazione di cassa non bastasse più. La Richmond Fed e l’OECD descrivono il boom e il successivo bust delle telecom proprio come un ciclo di investimento straordinario, sostenuto da aspettative enormi e da ampio accesso ai mercati. Il punto è riconoscere la logica del ciclo: quando un settore diventa il grande assorbitore marginale di capitale, gli spread smettono di raccontare solo la qualità del bilancio e iniziano a raccontare anche la fame di finanziamento.

 

Conclusioni

Se questa lettura è corretta, allora la conclusione per il credito è abbastanza chiara: nel prossimo futuro conviene essere prudenti sugli emittenti industriali più esposti alla nuova ondata di capex. Al contrario, i bond bancari partono oggi da una base più solida rispetto a gran parte dell’ultimo quindicennio: il capitale si è rafforzato e il rapporto tra domanda e offerta appare molto più favorevole. Il volume di emissioni nette del settore bancario dovrebbe restare vicino allo zero, o persino in lieve contrazione, rendendo le emissioni bancarie relativamente appetibili e scarse.

Focus sul settore della Difesa

“Buy European”

Per trent’anni l’Europa ha beneficiato del cosiddetto “dividendo della pace”. Dopo la fine della Guerra Fredda, gran parte del continente ha progressivamente ridotto la priorità attribuita alla spesa militare, mantenendo eserciti più piccoli, scorte limitate e procurement frammentato. La sicurezza europea si è appoggiata, in modo più o meno esplicito, alla NATO e alla capacità militare degli Stati Uniti.

Questo equilibrio ha iniziato a incrinarsi nel 2014, con l’annessione della Crimea, ed è stato definitivamente messo in discussione nel 2022, con l’invasione russa dell’Ucraina. Da allora la difesa è tornata al centro dell’agenda politica europea. Non si tratta più soltanto di rispondere ad una crisi geopolitica, ma di correggere decenni di sotto investimento e ricostruire una base industriale capace di sostenere un contesto di sicurezza più instabile.

I numeri mostrano chiaramente il cambio di regime. Nel 2024 la spesa per la difesa dei 27 paesi UE ha raggiunto circa €343 miliardi, pari all’1,9% del PIL, con una crescita del 19% rispetto all’anno precedente. Le stime per il 2025 indicano un ulteriore aumento verso €381 miliardi, o circa il 2,1% del PIL, portando l’Europa intorno alla soglia NATO del 2%. Il dato più importante, però, non è solo quanto si spende, ma come si spende. Nel 2024 gli investimenti in difesa hanno superato €100 miliardi e il procurement di equipaggiamenti ha raggiunto circa €88 miliardi, in crescita del 39%. Questo suggerisce che i governi non stanno semplicemente finanziando strutture esistenti, ma stanno cercando di ricostruire capacità operative, scorte, produzione industriale e tecnologie critiche.

La differenza con gli Stati Uniti rimane significativa. Il budget del Dipartimento della Difesa americano per il 2026 si avvicina al trilione di dollari, evidenziando una scala industriale che l’Europa non può replicare rapidamente. La differenza non è solo finanziaria, ma riguarda standardizzazione, programmi pluriennali, procurement centralizzato, supply chain e profondità tecnologica. Proprio questo divario ha accelerato la riflessione europea. In un mondo più instabile, dipendere quasi interamente dalla capacità militare e industriale americana non è più considerato sostenibile.

Anche il 2026 dovrebbe confermare quindi una tendenza ormai chiara. Il riarmo europeo non è più solo una risposta emergenziale alla guerra in Ucraina, ma l’inizio di un ciclo industriale pluriennale. La vera sfida non sarà annunciare nuovi budget, ma trasformarli in capacità reale. La difesa non funziona come un settore consumer, dove l’offerta può essere aumentata rapidamente quando cresce la domanda. Per produrre munizioni, missili, radar, veicoli corazzati o sistemi di difesa aerea servono impianti autorizzati, personale specializzato, componenti certificati, supply chain sicure e lunghi processi di qualificazione. Dopo decenni di sotto investimento, molte di queste capacità non possono essere ricostituite in pochi trimestri.

La frammentazione europea rende il quadro ancora più complesso. Il continente utilizza oltre 170 sistemi d’arma diversi, contro circa 30 negli Stati Uniti. Questo significa costi più elevati, minore interoperabilità, logistica più complicata e minore capacità di produrre su larga scala. In passato ogni paese tendeva a proteggere il proprio campione nazionale. La Germania con Rheinmetall, l’Italia con Leonardo, la Francia con Thales e Nexter, la Svezia con Saab. Questo approccio ha preservato competenze locali, ma ha anche impedito la creazione di una vera scala continentale.

Per questo, il nuovo ciclo europeo sarà guidato da coordinamento e autonomia. Readiness 2030, SAFE, il Fondo Europeo per la Difesa e la European Defence Industrial Strategy puntano tutti nella stessa direzione. Aumentare la spesa, ma soprattutto fare in modo che una quota crescente rimanga all’interno dell’industria europea. SAFE, in particolare, è pensato per finanziare procurement congiunto in aree prioritarie come munizioni, missili, artiglieria, droni, cyber, difesa aerea e mobilità militare. Il messaggio politico è chiaro. Il “Buy European” non è più solo uno slogan, ma sta diventando parte integrante della politica industriale.

All’interno di questo ciclo, non tutte le aree cresceranno allo stesso ritmo. Alcuni segmenti beneficiano già oggi di domanda urgente, altri richiedono programmi pluridecennali, altri ancora saranno trasformati dall’innovazione tecnologica.

Il primo tema è quello delle munizioni. La guerra in Ucraina ha ricordato all’Europa una lezione che molti eserciti occidentali avevano quasi dimenticato: nei conflitti ad alta intensità, la quantità conta ancora. Droni, satelliti, cyber e AI sono sempre più importanti, ma senza munizioni sufficienti anche l’esercito più tecnologico perde rapidamente capacità operativa. Il caso più evidente è quello dei colpi d’artiglieria da 155mm, diventati uno dei simboli della guerra di attrito. Per anni l’Europa aveva dimensionato la propria capacità produttiva su scenari di bassa intensità. L’Ucraina ha dimostrato che questa impostazione non è più adeguata.

Rheinmetall è diventata una delle società più rappresentative di questo tema. Il gruppo punta a produrre almeno 1,1 milioni di colpi da 155mm all’anno entro il 2027, una scala difficilmente immaginabile pochi anni fa. Il dato va letto correttamente. Si tratta di un target produttivo, non di un livello già raggiunto, ma indica chiaramente la direzione del ciclo. Inoltre, la domanda non dipende solo dall’Ucraina: anche in caso di cessate il fuoco gli eserciti europei dovrebbero ricostituire scorte arrivate ad un livello troppo basso, aumentare l’intensità dell’addestramento e prepararsi a standard di prontezza più elevati. La narrativa passerebbe da sostegno all’Ucraina a rifornimento strutturale.

Il secondo tema è la difesa aerea. L’Ucraina ha mostrato quanto sia difficile proteggere città, infrastrutture energetiche, basi militari e linee logistiche da missili, droni e munizioni circuitanti. In un mondo in cui anche attori non statali possono accedere a droni relativamente economici, la protezione dello spazio aereo diventa una priorità non solo militare, ma anche politica. Non si tratta soltanto di intercettare missili balistici o aerei nemici, ma di costruire una protezione a più livelli, fatta di sistemi a lungo raggio, difesa a medio raggio, soluzioni short-range, radar, sensori, guerra elettronica e capacità anti-drone.

Nel breve termine, gli Stati Uniti continueranno a mantenere un ruolo centrale. Sistemi come Patriot, THAAD e F-35 restano difficili da sostituire, soprattutto perché già disponibili, testati e interoperabili con la NATO. Nel medio periodo, però, l’Europa cercherà di catturare una quota crescente della domanda, soprattutto dove esistono alternative credibili. Difesa aerea a corto e medio raggio, radar, sensori, elettronica, sistemi anti-drone, missili e munizionamento collegato. Player come Thales, Leonardo, Rheinmetall, MBDA, Saab e Kongsberg sono ben posizionati in diverse nicchie del mercato.

Il terzo tema è la trasformazione tecnologica. La guerra moderna sta diventando più distribuita, più connessa e più software-driven. Il conflitto in Ucraina ha mostrato che piattaforme molto costose possono essere messe sotto pressione da sistemi molto più economici, come droni commerciali modificati, loitering munitions, sensori distribuiti, guerra elettronica e software di coordinamento. Questo non significa che carri armati, caccia o navi diventeranno improvvisamente obsoleti. La realtà è più sfumata: le grandi piattaforme continueranno a esistere, ma dovranno diventare nodi di una rete più ampia.

I grandi programmi europei vanno già in questa direzione. FCAS, sviluppato da Francia, Germania e Spagna, e GCAP, che coinvolge Regno Unito, Italia e Giappone, non sono semplicemente nuovi caccia, ma ecosistemi di combattimento composti da velivoli pilotati, droni, remote carriers, cloud di dati e sensori integrati. Questo sposta il valore dalla singola piattaforma alla capacità di integrare sistemi. Si crea così spazio per nuovi entranti specializzati in AI, cyber, autonomia e data analytics, ma i grandi prime contractor restano difficili da disintermediare. Nel settore difesa, l’innovazione è necessaria ma non sufficiente: servono certificazioni, relazioni governative, capacità produttiva, sicurezza della supply chain e competenza nell’integrazione di programmi complessi.

Il quarto tema è il rapporto tra Europa e Stati Uniti. Negli ultimi anni l’urgenza ha favorito i fornitori americani. Tra il 2015–2019 e il 2020–2024 le importazioni di armamenti dei membri NATO europei sono aumentate del 105% e la quota fornita dagli Stati Uniti è salita dal 52% al 64%. Questo dimostra che il riarmo europeo, almeno nella fase iniziale, ha favorito molto anche i contractor americani. Ma questa dipendenza è proprio ciò che l’Europa vuole ridurre. Non sarà un processo rapido, perché nei sistemi più complessi non esistono alternative europee immediatamente disponibili; tuttavia, in munizioni, veicoli terrestri, difesa aerea a corto raggio, droni, elettronica e cyber, la sostituzione è più credibile.

 

Nel 2026 sarà quindi fondamentale monitorare alcuni indicatori:

• la conversione dei budget in ordini reali. Il settore difesa non vive di annunci politici, ma di contratti firmati, produzione e consegne. Backlog, book-to-bill e tempi di consegna saranno le metriche chiave;
• la Germania, probabilmente il paese europeo più rilevante da osservare. Il fondo speciale da €100 miliardi, l’aumento della spesa e l’ambizione di diventare un pilastro della difesa europea rendono Berlino un driver centrale per munizioni, veicoli terrestri, elettronica e difesa aerea;
• le strozzature produttive. Propellenti, esplosivi, microelettronica, personale qualificato, impianti autorizzati e capacità di collaudo resteranno possibili colli di bottiglia;
• l’evoluzione del conflitto in Ucraina. Un cessate il fuoco potrebbe ridurre la pressione immediata sui governi e generare volatilità sui titoli del settore, soprattutto dopo il forte rerating degli ultimi anni. Tuttavia, difficilmente eliminerebbe la necessità di ricostituire scorte e rafforzare capacità nazionali;
• le valutazioni. Il tema difesa è ormai ben compreso dal mercato. Nel 2026 non basterà essere esposti al settore: servirà dimostrare crescita degli ordini, conversione in ricavi, disciplina sui costi e capacità di generare cash flow.

Nel complesso, il settore della difesa entra nella seconda metà del 2026 con fondamentali strutturalmente solidi e valutazioni che appaiono più attraenti, dopo la correzione degli ultimi mesi. L’Europa sta passando da un modello basato sulla protezione americana, su scorte minime e su procurement frammentato a un modello in cui sicurezza, autonomia industriale e prontezza operativa diventano priorità permanenti.

Il percorso non sarà lineare. La frammentazione europea, i vincoli fiscali, la lentezza del procurement e il rischio di de-escalation geopolitica potranno generare volatilità. Ma rispetto ai cicli precedenti, il cambiamento appare più profondo. Non si tratta solo di reagire a una guerra, ma di correggere decenni di sotto investimento. In un settore in cui la domanda è ormai evidente, il vero vantaggio competitivo sarà industriale. Non vincerà soltanto chi ha la tecnologia migliore, ma chi ha fabbriche, certificazioni, supply chain e capacità di consegnare.

Implicazioni di portafoglio e conclusioni

Per la seconda metà del 2026, lo scenario rimane costruttivo ma richiede maggiore prudenza. La crescita degli utili continua a supportare il mercato azionario, ma valutazioni estreme, concentrazione della leadership, capex AI record e crescente assorbimento di liquidità rendono il profilo rischio/rendimento meno favorevole rispetto ai mesi precedenti.

Non è necessariamente il momento di abbandonare l’equity, ma appare opportuno ridurre l’esposizione indiscriminata ai segmenti più affollati e rivalutati. I beneficiari del boom AI restano centrali nel ciclo di investimento, ma molte aspettative positive sembrano già incorporate nei prezzi. In particolare, i titoli legati a semiconduttori, DRAM, neoclouds, infrastrutture AI e data center potrebbero essere vulnerabili a una normalizzazione delle aspettative.

In un contesto di possibile aumento del costo del capitale, sarà fondamentale privilegiare società con bilanci solidi, generazione di cassa visibile, leva contenuta e valutazioni ancora giustificabili. Al contrario, le società molto indebitate e i titoli corporate high yield richiedono maggiore cautela. La stessa disciplina va applicata all’obbligazionario: il passaggio da attese di taglio dei tassi a un quadro potenzialmente meno accomodante, insieme alla risalita dei tassi reali, suggerisce selettività sul credito, soprattutto verso gli emittenti industriali più esposti al ciclo di capex AI e al rifinanziamento a costi più elevati. In termini relativi, il credito bancario di qualità appare più interessante, grazie a fondamentali patrimoniali più solidi e a un quadro tecnico di offerta più favorevole.

Allo stesso tempo, l’estremo posizionamento a favore dei ciclici e le valutazioni elevate del mercato statunitense suggeriscono di considerare una maggiore diversificazione geografica. Europa e Cina, grazie a valutazioni più contenute, potrebbero beneficiare di una rotazione qualora il FOMO sui titoli AI statunitensi venisse meno.

Anche sul piano settoriale può essere utile affiancare ai temi di crescita più affollati esposizioni con domanda più visibile e minore dipendenza dalla compressione dei tassi.

In questa prospettiva si inserisce il settore della difesa europea, sostenuta da un ciclo pluriennale di aumento della spesa, ricostituzione delle scorte e maggiore autonomia industriale. Dopo il rerating degli ultimi anni, tuttavia, il tema richiede selezione: non basta l’esposizione al comparto, ma contano conversione dei budget in ordini, capacità produttiva, execution, generazione di cassa e valutazioni.

In sintesi, il mercato entra nella seconda metà del 2026 con fondamentali ancora favorevoli, ma con un equilibrio più fragile. La prosecuzione del rally richiederà conferme concrete dagli utili, dalla redditività degli investimenti in AI e dalla stabilità dei tassi. In assenza di queste conferme, il rischio di consolidamento, rotazione settoriale e rotazione geografica appare in aumento. Per i portafogli, il messaggio è quindi di mantenere un approccio selettivo: qualità dei bilanci, visibilità dei flussi di cassa, disciplina sulle valutazioni e attenzione al credito più sensibile al rialzo del costo del capitale restano le priorità.

Le informazioni e le opinioni qui contenute non costituiscono un invito alla conclusione di un contratto per la prestazione di servizi di investimento, né una raccomandazione personalizzata, non hanno natura contrattuale, non sono redatte ai sensi di una disposizione legislativa e non sono sufficienti per prendere una decisione di investimento. Le informazioni e i dati sono ritenuti corretti, completi e accurati. Tuttavia, Banor non rilascia alcuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, sull’accuratezza, completezza o correttezza dei dati e delle informazioni e, laddove questi siano stati elaborati o derivino da terzi, non si assume alcuna responsabilità per l’accuratezza, la completezza, correttezza o adeguatezza di tali dati e informazioni, sebbene utilizzi fonti che ritiene affidabili.
I dati, le informazioni e le opinioni, se non altrimenti indicato, sono da intendersi aggiornati alla data di redazione, e possono essere soggetti a variazione senza preavviso né successiva comunicazione. Eventuali citazioni, riassunti o riproduzioni di informazioni, dati e opinioni qui fornite da Banor non devono alterarne il significato originario, non possono essere utilizzati per fini commerciali e devono citare la fonte (Banor SIM S.p.A.) e il sito web www.banor.it. La citazione, riproduzione e comunque l’utilizzo di dati e informazioni di fonti terze deve avvenire, se consentito, nel pieno rispetto dei diritti dei relativi titolari.

Banor SIM S.p.A., via Dante 15 – 20123 Milano, iscritta al Registro delle imprese di Milano 06130120154 – R.E.A. Milano 1073114. Autorizzazione Consob delibera n. 11761 del 22/12/1998. Iscritta all’Albo delle SIM al n. 31 e aderente al Fondo Nazionale di Garanzia.

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Banor SIM e il team di ricerca del Politecnico di Milano hanno pubblicato il loro nuovo studio dal titolo “Il rapporto fra esposizione ai megatrend globali e rendimenti dei titoli quotati in Borsa”.

Il lavoro è il risultato della collaborazione di lungo corso tra le due realtà, che porta a sette il numero delle pubblicazioni realizzate negli ultimi anni.

Lo studio di quest’anno analizza l’esposizione delle società europee a tre grandi trend globali (transizione climatica, intelligenza artificiale e longevità) e il loro impatto sulle performance di mercato, offrendo spunti utili per comprendere come questi cambiamenti possano incidere sulle scelte di asset allocation di lungo periodo.

 

Scopo della ricerca

L’obiettivo dello studio è valutare se e in che misura l’esposizione positiva o negativa delle società europee quotate ai principali megatrend globali abbia rappresentato un fattore rilevante per spiegare i rendimenti azionari nel lungo periodo.

Il lavoro offre quindi una chiave di lettura utile per interpretare i movimenti di mercato non solo attraverso i tradizionali fattori finanziari, come dimensione aziendale e valutazioni di mercato, ma anche attraverso l’esposizione delle imprese ai cambiamenti che incidono sui modelli di business, sulla competitività e sulle prospettive di crescita.

 

Metodologia

La ricerca considera le società dell’indice STOXX Europe 600 e i rendimenti azionari nel periodo giugno 2011-maggio 2025. L’esposizione ai megatrend è stata misurata attraverso l’analisi testuale di oltre 8.000 report annuali, condotta mediante dizionari di segnali linguistici sviluppati con il supporto di strumenti di Generative AI.

I dizionari distinguono i segnali di opportunità dai segnali di rischio. Il punteggio di esposizione ottenuto è stato utilizzato per costruire portafogli annuali, segmentati anche per size e indice market-to-book in coerenza con la metodologia di Fama e French (1993), e per stimare un modello fattoriale a quattro fattori che estende il framework di Fama-French con un quarto fattore specifico per ciascun megatrend.

 

Risultati

I risultati mostrano che l’esposizione ai megatrend produce portafogli con caratteristiche differenti e, in molti casi, con performance statisticamente significative. Il segnale più netto emerge dalla transizione climatica: le aziende positivamente esposte hanno sovraperformato le controparti negativamente esposte, senza un aumento corrispondente del rischio.

Nel caso della longevità, le aziende negativamente esposte mostrano maggiore volatilità e una più alta sensibilità alle fasi di stress di mercato, mentre quelle positivamente esposte evidenziano rendimenti più stabili. Per digitalizzazione e Intelligenza Artificiale, il segnale è più recente e concentrato negli ultimi anni, soprattutto tra le società growth e nei settori più legati a cloud, AI, fintech e cybersecurity.

Nel complesso, la ricerca conferma che i megatrend possono rappresentare una lente utile per interpretare i mercati azionari di lungo periodo e supportare le decisioni di investimento.

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È possibile scaricare una copia digitale dello studio compilando l’apposito form.

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La ricerca è oggetto di un articolo pubblicato su Il Sole 24 Ore

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La BCE sorprende il mercato: primo rialzo dei tassi

Nelle ultime settimane si è assistito a un cambio di scenario della politica monetaria europea, con la BCE è costretta a rivedere la rotta.

L’attacco all’Iran ha riacceso l’inflazione, ribaltando il consenso di mercato. La BCE esclude una recessione, ma ci si attende un’inflazione complessiva (Headline HICP) sopra il 3% per tutto il 2026 e nuove pressioni sull’inflazione core iniziano a emergere.

Gli spread restano compressi: con un premio al rischio così contenuto, si preferisce la qualità. Nel credito investment grade, resta interessante il sovrappeso sulle BDC americane esposte al debito privato.

Ulteriori rialzi entro fine anno non sono esclusi. Quanto durerà questo ciclo restrittivo?

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Banor ha ricevuto il premio per il “Miglior Family Office dell’Anno” in occasione della cerimonia dei Citywire Wealth Awards 2026 che si è svolta a Milano il 9 giugno 2026.

Un riconoscimento che premia un percorso avviato diversi anni fa, fondato su un obiettivo chiaro: costruire un team sempre più specializzato, competente e in grado di offrire alle famiglie un servizio di consulenza indipendente per efficientare la gestione finanziaria del patrimonio.

In un mercato italiano dei family office in forte crescita e sempre più orientato alla professionalizzazione, la differenza risiede nella capacità di unire competenze multidisciplinari, visione di lungo periodo e attenzione alle esigenze specifiche di ciascuna famiglia.

«È un riconoscimento che mi rende particolarmente orgoglioso, perché testimonia l’impegno con cui giorno dopo giorno tutto il team del Family Office si dedica a migliorare la qualità del servizio offerto alle famiglie.» – commenta Nicolò di Giacomo, Head of Family Office di Banor. «Il mercato dei family office in Italia sta vivendo una fase di forte sviluppo: le strutture diventano più sofisticate, le aree di competenza si ampliano e la tecnologia assume un ruolo sempre più rilevante. Ma resto convinto che questo sia, e continuerà a essere, un business profondamente basato sulle persone».

I Citywire Wealth Awards sono dedicati alle eccellenze della consulenza finanziaria e del private banking italiano e ogni anno si pongono come obbiettivo quello di individuare e premiare in maniera trasparente le società ed i profili più apprezzati. La valutazione è stata affidata a una Giuria indipendente che, congiuntamente al team di Citywire, ha analizzato e valutato un questionario tecnico, composto da un set di quesiti a complessità crescente, e un case study, relativo a una proposta d’investimento strutturata sulla base di uno scenario di riferimento.

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La casa di Atreo

Un tempo esisteva un’antica famiglia reale greca, la casa di Atreo, che viveva sotto una maledizione divina, con ogni generazione chiamata a rispondere degli omicidi di quella precedente. Un re sacrificò la figlia per ottenere vantaggi in guerra, sua moglie lo uccise al suo ritorno, il loro figlio uccise la madre per vendicare il padre e le Erinni sorsero dalla terra per dare la caccia al figlio.

Pur diversa per natura, la contesa tra Stati Uniti e Iran segue una logica simile, quella della ritorsione reciproca. La memoria istituzionale dell’Iran risale all’Operation Ajax condotta da Stati Uniti e Regno Unito, ossia il colpo di Stato del 1953 contro il primo ministro Mohammad Mossadegh, passando per l’uccisione del comandante della Forza Quds, il maggiore generale Soleimani, nel 2020, fino alla guerra dei 12 giorni del luglio 2025. Le ferite aperte dell’America iniziarono con la presa degli ostaggi del 1979, passando per l’uccisione di oltre 200 marines statunitensi a Beirut e decenni di guerra per procura, fino all’arma nucleare incompiuta dell’Iran.

La guerra statunitense e israeliana contro l’Iran, iniziata il 28 febbraio 2026 con shock, timore e con l’uccisione della Guida Suprema iraniana, si è ora trasformata in un assedio economico. L’assedio si dispiega in due modi: gli Stati Uniti stanno stringendo l’Iran in una morsa economica attraverso il blocco dei suoi porti, mentre l’Iran esercita pressione economica a tutte le nazioni dipendenti da prodotti che devono transitare dallo Stretto di Hormuz. Il cessate il fuoco di due settimane negoziato il 7 aprile 2026 è stato prorogato a tempo indeterminato dal presidente Trump, eppure gli scontri militari in mare continuano.

Una volta attraversato il Rubicone, non si torna indietro.
La potenza militare statunitense nella regione ha raggiunto il suo culmine intorno al 15 aprile 2026. Tuttavia non vi è stata alcuna espiazione dell’offesa del 1979, né un colpo finale. Il presidente Trump ha avuto l’audacia di attaccare, ma non ha avuto la convinzione risoluta necessaria per andare fino in fondo. L’etichetta “TACO”, ovvero “Trump always chickens out” (“Trump fa sempre marcia indietro”), gli è rimasta addosso. Ma qualsiasi convinzione del presidente Trump che il regime iraniano, pur sopravvissuto, possa accettare una logica patrimonialistica in cambio di una concessione, è profondamente errata. Nel mondo del presidente Trump esistono attori razionali che possono ricorrere ad astuzia, inganno, sotterfugio e adulazione, ma che restano comunque razionali e ognuno ha un prezzo. Per gli ideologi del regime iraniano non esiste un prezzo: esiste una causa. E una causa non è una posizione che si negozia. Una causa è un’identità che si difende e una ferita che deve essere vendicata. Così i negoziatori transazionali come il presidente Trump scoprono rapidamente che ciò che offrono non è accettabile, perché stanno operando con la valuta sbagliata e gli ideologi tengono un registro di tutt’altra natura. Quando Trump ha abbattuto la Guida Suprema dell’Iran, mutilando contemporaneamente suo figlio, non ha capito ciò che stava realmente facendo. Non aveva decapitato il regime, ma aveva invece incoronato un martire sopravvissuto. L’unica strada verso la pace nel nuovo mondo, che si è costituito, è la distruzione dell’oggetto originario, cioè il regime iraniano del 1979.

Il potere più debole vince nel lungo periodo.
Una verità della guerra è che la potenza più debole vince la partita lunga. Il potere più debole difende quasi sempre la propria esistenza, non un insieme ristretto di interessi. Tuttavia il lato più debole vince solo se sopravvive abbastanza a lungo da giocare la partita. Poiché il presidente Trump ha stabilito una superiorità militare, ma non un dominio militare nella regione, ha regalato al regime iraniano un’arma che gli Stati Uniti non intendevano affatto concedere. Nell’arco di appena 60 giorni, il presidente Trump è riuscito a uccidere la Guida Suprema dell’Iran e a paralizzarne l’economia, qualcosa che per oltre 40 anni era stato quasi impossibile sul piano politico e militare. Così facendo ha però simultaneamente concesso al suo nemico una rendita strutturale sul commercio globale attraverso un pedaggio che prima non esisteva. La leva dell’Iran è ora radicata nella geografia e la durata del possesso è dettata da un negoziato concepito per non giungere mai a una conclusione, un negoziato che non riguarda l’esistenza del pedaggio in sé, bensì chi lo paga e quanto. Questo rovesciamento della fortuna è stato ottenuto attraverso una profonda mancanza di determinazione militare ed è stato percepito in modo inequivocabile dal regime iraniano come segnale di debolezza.

Ciononostante, l’attuale posizione economica dell’Iran è cupa e tre indicatori chiave segnalano che la sua capacità di resistere in una partita alquanto lunga potrebbe essere in dubbio. In primo luogo, il rial iraniano ha perso quasi il 97% del suo valore rispetto al dollaro da gennaio 2026. Questo sviluppo ha costretto il regime a emettere una banconota da 10 milioni di rial del valore di 7 dollari USA, con conseguenti limiti giornalieri sui prelievi bancari equivalenti a 18-30 dollari statunitensi, somma che oggi consente di acquistare 3-5Kg di carne rossa o 6-10Kg di riso. Secondo le previsioni del Fondo Monetario Internazionale (FMI), i prezzi al consumo sarebbero aumentati di quasi il 70% (si veda il grafico per i dati su PIL reale e inflazione) e l’inflazione alimentare continua a salire, con una stima attuale di circa il 105%. Infine, l’economia iraniana nel suo complesso si sta contraendo rapidamente e l’FMI prevede una riduzione del prodotto interno lordo pari al -6% o più nel 2026.

Fonti: Fondo Monetario Internazionale e Banca Mondiale

La potenza più debole non deve sconfiggere quella più forte, ma solo sopravvivere più a lungo della sua pazienza. Ma la Repubblica islamica è stata costruita sulla scommessa che la sua popolazione avrebbe tollerato l’austerità più a lungo di quanto l’America potesse sopportare il costo dello scontro. Ciò che è cambiato è che gli iraniani ora misurano il tempo nel prezzo del pane, un orologio contro il quale il regime non aveva mai previsto di dover affrontare.
La logica di questo conflitto non tollera mezze misure e nessuna parte può essere lasciata a mezza strada, perché ciò garantisce soltanto il round successivo. La dinamica attuale può facilmente protrarsi per mesi o anni. Solo l’annientamento di una delle parti metterà fine a questa faida. La minaccia dell’annientamento era l’unica leva di cui gli Stati Uniti disponevano nei confronti dell’Iran di fronte a una minaccia allo Stretto di Hormuz. Con l’uccisione della sua Guida Suprema, gli Stati Uniti hanno ridotto il proprio potere di deterrenza. Il presidente Trump dimora ora nella Casa di Atreo.

Le informazioni e le opinioni qui contenute non costituiscono un invito alla conclusione di un contratto per la prestazione di servizi di investimento, né una raccomandazione personalizzata, non hanno natura contrattuale, non sono redatte ai sensi di una disposizione legislativa e non sono sufficienti per prendere una decisione di investimento. Le informazioni e i dati sono ritenuti corretti, completi e accurati. Tuttavia, Banor non rilascia alcuna dichiarazione o garanzia, espressa o implicita, sull’accuratezza, completezza o correttezza dei dati e delle informazioni e, laddove questi siano stati elaborati o derivino da terzi, non si assume alcuna responsabilità per l’accuratezza, la completezza, correttezza o adeguatezza di tali dati e informazioni, sebbene utilizzi fonti che ritiene affidabili.
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La festa dei mercati continua

«Sell in June and go away»

A maggio abbiamo avuto otto giorni consecutivi di rialzo delle borse, andamento che a oggi non si è ancora interrotto, e siamo entrati nella nona settimana consecutiva con indici positivi. Se qualcuno avesse sperato in una pausa dopo i forti rialzi degli ultimi mesi, sarebbe rimasto deluso: il mercato ha avuto la cortesia di rispondere con un sonoro «non ancora». Anche negli ultimi giorni gli investitori hanno continuato a comprare azioni con una convinzione che, per certi versi, ricorda quella dei turisti che prenotano un weekend di ferie senza nemmeno controllare il meteo.

Tecnologia protagonista, intelligenza artificiale al centro della scena e indici vicini ai massimi storici. Il Nasdaq persiste nel comportarsi come lo studente modello della classe, mentre l’S&P 500 lo segue a ruota, sostenuto da una crescita degli utili che, almeno per ora, giustifica gran parte dell’entusiasmo degli investitori. La vera domanda che aleggia tra gli operatori è sempre la stessa: quanto può durare? Per il momento, la risposta del mercato sembra essere «più di quanto pensiamo».

Per un certo periodo, ogni conferenza trimestrale delle società quotate ruotava attorno a parole come cloud, digitale o metaverso. Oggi la parola magica è una sola: intelligenza artificiale. Ogni azienda che abbia anche lontanamente a che fare con chip, data center, software o infrastrutture digitali viene osservata con estrema attenzione. Ogni volta che una società pubblica risultati migliori delle attese, il mercato interpreta la notizia come l’ennesima conferma che il grande ciclo di investimenti legato all’AI è ancora nelle sue fasi iniziali.

È un po’ come assistere a una festa che non smette di attirare invitati: finché arrivano nuove persone, nessuno pensa davvero di tornare a casa.

Naturalmente, le valutazioni di alcuni titoli hanno raggiunto livelli importanti e sarebbe ingenuo pensare che il percorso possa essere sempre lineare. Tuttavia, finora gli utili stanno crescendo abbastanza rapidamente da permettere agli investitori di dormire sonni relativamente tranquilli.

Nel frattempo, la Federal Reserve continua a svolgere il ruolo del vicino di casa che tutti osservano dalla finestra: ogni dato economico viene analizzato al millimetro nella speranza di capire quale sarà la prossima mossa della banca centrale. L’inflazione prosegue nel mostrare segnali di moderazione, ma non abbastanza da permettere ai banchieri centrali di dichiarare definitivamente conclusa la partita. Questa settimana uscirà il dato sul mercato del lavoro e ogni possibile lettura sembrerebbe positiva. Infatti, se la creazione di nuovi posti di lavoro rallenta, prevarrà l’idea che la lotta all’inflazione sia vicina alla conclusione; se invece si continua a crescere, prevarrà la lettura positiva della piena occupazione. Qualora si confermassero gli 85.000 nuovi posti di lavoro, si creerebbe lo scenario ideale per una disoccupazione stabile vicina ai minimi e trend che possono protrarsi.

Per ora, comunque, il mercato sembra aver trovato un equilibrio quasi perfetto: crescita economica sufficiente a sostenere gli utili, ma non così forte da riaccendere paure inflazionistiche. Un equilibrio delicato, ma sorprendentemente resistente.

Da un lato vediamo che Wall Street si conferma la “rockstar del tour mondiale”, dall’altro l’Europa svolge il ruolo del musicista affidabile che non finisce quasi mai sulle copertine ma suona sempre bene.
I listini europei hanno partecipato al movimento positivo globale, sostenuti da risultati societari generalmente incoraggianti e da una BCE che appare sempre più orientata verso un graduale allentamento delle condizioni monetarie. Piazza Affari continua a togliersi diverse soddisfazioni. Dopo anni passati a inseguire le altre borse internazionali, il mercato italiano si trova oggi in una posizione decisamente più interessante, sostenuto da banche solide, aziende industriali competitive e valutazioni ancora ragionevoli. Non è il mercato che fa più rumore, ma spesso è proprio questo il suo punto di forza.

Le tensioni geopolitiche hanno riportato un po’ di volatilità sul mercato energetico e il petrolio ha mostrato qualche segnale di risveglio. Ogni volta che il greggio si muove rapidamente verso l’alto, gli investitori tornano immediatamente a interrogarsi sul possibile impatto sull’inflazione. Per ora, però, la reazione dei mercati è stata quasi di indifferenza. È come se gli operatori avessero deciso che, finché gli utili procedono nella crescita e l’economia globale non mostra segni evidenti di rallentamento, qualche tensione geopolitica può essere sopportata senza troppi drammi. Una dimostrazione ulteriore di quanto il sentiment resti costruttivo.

E adesso?

Guardando avanti, il quadro resta favorevole ma non privo di insidie. Da una parte abbiamo aziende che generano utili solidi, consumatori ancora resilienti e una rivoluzione tecnologica che alimenta entusiasmo e investimenti. Dall’altra parte troviamo valutazioni elevate, aspettative molto ambiziose e mercati che sembrano ormai scontare parecchie buone notizie. In altre parole, il toro prosegue nella corsa, ma inizia a farlo con un certo affanno. Per gli investitori, questo non significa necessariamente diventare pessimisti, ma ricordarsi che anche durante i mercati rialzisti più robusti esistono momenti di pausa, prese di profitto e improvvisi ritorni della volatilità (senza dimenticare che all’interno degli indici esistono tanti titoli e non sempre tutti si muovono all’unisono).

La sensazione, però, è che il mercato non abbia ancora esaurito la propria energia. L’intelligenza artificiale non cessa di essere il carburante principale, la liquidità resta abbondante e le banche centrali, pur mantenendo prudenza, non sembrano intenzionate a ostacolare la crescita.

In sintesi, l’ultima settimana ha confermato un messaggio semplice: i mercati continuano a guardare il bicchiere mezzo pieno, forse anche più abbondante. Almeno per ora, nessuno sembra avere particolare fretta di ricordare dove sia l’uscita della festa.

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IL VALORE DEL TEMPO, OLTRE IL TEMPO

Come si costruisce valore nel tempo?
Attraverso scelte consapevoli e coerenti con ciò che conta davvero.
È da questa riflessione che prende forma la nuova campagna di Banor, mettendo al centro il tempo come dimensione in cui ogni scelta prende significato e ogni equilibrio trova la propria forma.
Ogni risultato visibile è sempre il riflesso di un processo, che richiede innanzitutto metodo e visione.
E qui si inserisce il ruolo di Banor: affiancare il cliente con rigore e responsabilità, per comprendere, interpretare e dare forma a una direzione condivisa.
Per Banor, il valore della consulenza non si misura solo nei numeri, ma nell’armonia che intende restituire e nella qualità della vita che contribuisce a rendere possibile.
Il segno distintivo della campagna — la “B” di Banor — rappresenta proprio questo spazio di connessione, in cui due prospettive si integrano: da un lato l’esperienza e la responsabilità del consulente, dall’altro gli obiettivi e i valori del cliente. È il punto in cui visione e azione si incontrano e diventano strategia.

Perché quando si parla di serenità, qualità della vita e futuro, il valore non si misura solo nei risultati raggiunti, ma anche nel percorso scelto per costruirli.

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Obbligazionario: opportunità oltre un recupero ancora parziale

Negli ultimi mesi i mercati azionari hanno rapidamente incorporato un nuovo scenario: più inflazione, più rischio geopolitico, più volatilità.
Sul mercato obbligazionario, invece, la normalizzazione è stata più contenuta.

Eppure, in Europa il mercato sta iniziando a prezzare un rialzo dei tassi.
Il responsabile principale è l’energia.
Non siamo però di fronte a una domanda interna particolarmente forte, bensì a una pressione inflazionistica esterna.
Per questo, in assenza di una vera ripresa economica, un eventuale rialzo dei tassi potrebbe avere vita breve.

Negli Sati Uniti, invece, la Fed sembra avere sempre meno spazio per tagliare, nonostante le pressioni politiche.

Quanto è sostenibile questo repricing dei tassi se l’economia continua a perdere slancio?

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Francesco Castelli è Portfolio Manager dei comparti Banor SICAV Euro Bond, Aristea SICAV Short Term e Aristea SICAV Financial Capital.

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La ridondanza negli aerei

Buyback in pausa: spinta alla crescita o vuoti d’aria?

Gli aerei sono progettati per la ridondanza: un motore funzionante garantisce la spinta necessaria, il controllo di volo e l’alimentazione degli strumenti, permettendo di proseguire il volo o atterrare in un aeroporto vicino. La certificazione ETOPS (Extended-range Twin-engine Operations Performance Standards) assicura che un aereo possa coprire lunghe distanze sull’oceano anche con un solo motore funzionante. La sostituzione dei vecchi aerei a tre o quattro motori per i lunghi tragitti con bimotori più economici e affidabili ha rivoluzionato il mondo dell’aviazione.

Sui mercati non abbiamo una ridondanza progettata, ma in generale abbiamo un meccanismo di spinta per l’andamento delle borse mondiali: crescita degli utili, dividendi, buyback e movimento del multiplo. I primi tre, chiari e misurabili, finora hanno spinto il mercato, mentre l’ultimo è più aleatorio, dipende in teoria da alcune variabili come tassi di interesse e inflazione, ma nella realtà è legato molto anche alla psicologia e al sentiment degli operatori.

Ora però ci troviamo in un momento in cui uno dei motori sembra perdere la spinta, e addirittura spegnersi, per alcune società con un peso importante negli indici: il buyback. Non parliamo delle settimane precedenti la pubblicazione dei risultati, in cui per normativa americana è necessario fermare il riacquisto di azioni per prevenire accuse di insider trading o segnali che possono essere definiti fuorvianti per gli investitori.

Se guardiamo il rendiconto finanziario del primo trimestre 2026 di due società che hanno riportato gli utili la scorsa settimana, Meta e Alphabet, l’importo del “Repurchases of stock” (riacquisto di azioni) è pari a zero per entrambe. Un anno fa erano stati spesi rispettivamente 12 e 15 miliardi di dollari.

Ciò significa che non c’è più eccesso di cassa da usare per gli azionisti e, non volendo incrementare in modo significativo l’indebitamento lordo, è necessario tagliare la spesa discrezionale più semplice, ovvero i buyback.

Cosa implica sulla valutazione delle aziende? È difficile da stabilire, ma possiamo fare due considerazioni.

La prima è che se le aziende continuano a utilizzare le azioni come parte del compenso totale dei dipendenti e dei dirigenti (stock-based compensation), ogni anno, invece che avere un effetto positivo dai buyback sulla crescita dell’utile per azione, avremo un effetto negativo. Per dare un ordine di grandezza, le stock-based compensation per Alphabet sono state quasi il 10% del totale dei costi nel primo trimestre 2026.

La seconda è che il mercato nel lungo periodo valuterà il ritorno su questi investimenti. Se una società invece che comprare azioni proprie investe in macchinari, ricerca e sviluppo o acquisizioni a un ritorno superiore al costo del capitale, per definizione genera valore. A oggi gli hyperscaler hanno investito circa 1.500 miliardi di dollari e dovrebbero superare i 2.000 per la fine dell’anno. Se, ad esempio, si ipotizza un costo del capitale del 10%, vuol dire generare circa 200 miliardi all’anno di utile operativo in più, ovvero una nuova Google in tempi piuttosto rapidi.

Per ora, quindi, il mercato è come un aereo senza un motore: riesce ancora a volare, ma l’autonomia è ridotta e tra poco sarà necessario valutare il ritorno di questi investimenti oppure se gli altri settori torneranno a spingere. Nel frattempo manteniamo la rotta, ma dobbiamo aspettarci un rallentamento e qualche vuoto d’aria.

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