Le valutazioni del mercato azionario statunitense si trovano su livelli estremamente elevati. Indicatori aggregati come il Warren Buffett ratio, ovvero il rapporto tra capitalizzazione di mercato e PIL, e il rapporto tra capitalizzazione di mercato e aggregati monetari come M2, segnalano livelli prossimi o superiori ai massimi storici. Questo suggerisce che il mercato incorpora già aspettative molto ambiziose sulla crescita futura degli utili e sulla capacità delle aziende di monetizzare i nuovi trend tecnologici.

Il principale supporto al mercato rimane la crescita degli utili, che continua a essere molto forte. Finché gli earnings continueranno a sorprendere positivamente e i tassi resteranno su livelli considerati normali, il rally potrà mantenere una base fondamentale. Tuttavia, la qualità del rialzo appare meno solida di quanto indichino gli indici principali.

La performance del mercato è stata infatti guidata da un numero ristretto di settori e temi. Il comparto dei semiconduttori ha registrato un rialzo eccezionale, con l’indice di riferimento in crescita di circa il 100% da inizio anno. Le società direttamente o indirettamente collegate al boom degli investimenti in infrastrutture per l’intelligenza artificiale — DRAM, neoclouds, fornitori di hardware, data center e altri beneficiari delle capex AI — hanno registrato performance molto elevate.

La dimensione del ciclo di investimento in AI è senza precedenti. Il boom attuale delle capex è stimato pari a circa sette volte quello osservato nel settore TMT tra il 1999 e il 2000. Solo nel 2026 gli investimenti legati all’intelligenza artificiale potrebbero raggiungere circa 800 miliardi di dollari. Si tratta di una cifra enorme, che conferma la portata industriale della trasformazione in corso, ma che solleva anche interrogativi sulla sostenibilità finanziaria del ciclo.

Queste capex record potrebbero assorbire gran parte, se non tutta, della cassa generata dalle Magnifiche Sette. Di conseguenza, le grandi società tecnologiche americane potrebbero avere meno spazio per sostenere il mercato attraverso buyback, che negli ultimi anni hanno rappresentato un importante elemento di supporto per gli indici azionari statunitensi.

Il rischio è che il mercato stia prezzando non solo una crescita molto forte dell’AI, ma anche una perfetta capacità di trasformare questi investimenti in ritorni economici elevati e rapidi. Se il FOMO sui titoli legati all’intelligenza artificiale dovesse venir meno, i segmenti più rivalutati potrebbero essere esposti a correzioni significative.

Un ulteriore segnale di forte propensione al rischio è rappresentato dal rapporto tra titoli ciclici e difensivi, salito ai massimi storici. Questo indica che gli investitori stanno prezzando uno scenario molto favorevole per la crescita economica e per gli utili aziendali, penalizzando invece i settori più difensivi. Storicamente, livelli così estremi possono essere coerenti con fasi avanzate di mercato, in cui l’ottimismo è elevato e il margine di sicurezza si riduce.

In caso di rallentamento del momentum sull’AI, di aumento del costo del capitale o di delusione sugli utili, potrebbe quindi verificarsi una forte rotazione dai titoli ciclici verso i difensivi. Allo stesso tempo, le valutazioni molto più contenute dei mercati europei e cinesi potrebbero favorire una rotazione geografica dal mercato azionario statunitense verso aree rimaste più indietro e meno care.

Il voltafaccia clamoroso dello scenario dei tassi

A inizio anno dominava ancora il sogno dell’intelligenza artificiale come fattore di abbondanza, guadagni di produttività e disinflazione. In quel mondo, la Federal Reserve avrebbe potuto serenamente continuare a tagliare i tassi. E infatti, tra la fine del 2025 e l’inizio del 2026, il mercato prezzava ancora circa due tagli nel corso dell’anno. Oggi quel sogno si è sbriciolato: il mercato non sconta più alcun taglio dei tassi. Al contrario, si discute apertamente della possibilità che il prossimo movimento sia verso l’alto, non verso il basso.

Aspettative FED

Fonte: Bloomberg, Banor

La spiegazione più ovvia è legata alla guerra con l’Iran e al rialzo del prezzo del petrolio. In questo contesto Kevin Warsh, nominato da Trump per guidare la Fed con l’esplicito compito di orientarla verso tassi più bassi, si trova in una posizione scomoda: dovrà spiegare al Presidente che non ci sono margini di manovra sui tassi.

Ma puntare il dito solo sul petrolio e sulla campagna militare in Iran sarebbe un errore.

Una volta assorbito il primo shock inflazionistico, le aspettative sui tassi USA non sono rimaste semplicemente meno accomodanti: sono girate addirittura verso il rischio di rialzo. E qui entra in scena un fenomeno più profondo: la risalita dei tassi reali.

Tassi reali

Il decennale reale americano si è mosso in netto rialzo, seguito dai tassi reali nel resto delle economie sviluppate.

Fonte: Bloomberg, Banor

Non è un dettaglio tecnico, ma il segnale che il mercato ritiene il tasso reale di equilibrio più alto di quanto immaginasse solo pochi mesi fa. E questo accade quando la crescita è più forte del previsto, il mercato del lavoro tiene e la domanda di capitale resta elevata: i numeri, pur senza parlare di boom, ci dicono questo.

L’economia americana è ormai caratterizzata da forti dicotomie: un’economia sempre più “a forma di K”, come dicono negli Stati Uniti e i consumatori ricchi che continuano a spendere, mentre il ceto medio fa fatica.

La New York Fed ha mostrato che la crescita recente dei consumi è stata trainata dalle famiglie con redditi superiori a 125 mila dollari: si tratta di una crescita sempre più sbilanciata, meno inclusiva e socialmente problematica, ma dal punto di vista del PIL aggregato è un successo. È una crescita sgradevole da osservare, ma abbastanza robusta da impedire ai tassi reali di scendere.

L’infrastruttura dell’AI

Ciò che conta di più per i mercati obbligazionari è il fatto che la crescita non è sostenuta solo dal consumatore benestante, ma da un ciclo di investimenti che sta assumendo dimensioni sempre più grandi. Il cuore di questo ciclo è l’infrastruttura dell’AI: data center, chip, fibra, energia, raffreddamento, trasformatori, terreni, reti. Non stiamo parlando di software leggero, ma di impianti: S&P Global stima che gli investimenti in data center e nelle attività ad alta tecnologia abbiano aggiunto circa mezzo punto percentuale al PIL USA nel secondo trimestre del 2025 rispetto a uno scenario di spesa normale. Per questo non è un’esagerazione retorica dire che, senza data center, l’economia americana sarebbe parecchio più tiepida: è una buona approssimazione della direzione in cui si sta muovendo il ciclo.

Ed è proprio qui che si vede la portata macro di quello che sta succedendo:

• Goldman Sachs stima 765 miliardi di dollari di capex legati all’AI nel 2026, con una traiettoria verso 1,6 trilioni l’anno nel 2031;
• McKinsey parla di quasi 6,7 trilioni di dollari di investimenti cumulati nei data center entro il 2030;
• Morgan Stanley stima circa 2,9 trilioni di dollari per la costruzione di data center entro il 2028.

Queste cifre vanno lette con attenzione: non tutto sarà finanziato con obbligazioni investment grade e non tutto passerà dai mercati pubblici. Però il messaggio è chiaro: non siamo davanti a una semplice moda borsistica, ma a uno dei più grandi cicli di investimento infrastrutturale della nostra epoca.

Per anni le grandi aziende tech americane hanno potuto autofinanziare la crescita. Il settore tecnologico era composto da emittenti solo occasionali, oggi invece il debito è diventato uno dei canali principali di finanziamento del build-out. Nel 2025 cinque hyperscaler (Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft e Oracle) hanno emesso 121 miliardi di dollari di corporate bond, contro una media di 28 miliardi l’anno nel quinquennio precedente. UBS stima per il 2026 emissioni investment grade tech negli Stati Uniti per 360 miliardi di dollari, circa un quinto del mercato investment grade totale. Non è più un fenomeno idiosincratico: è un fenomeno di mercato, e ormai anche di macroeconomia.

Questo spiega anche cosa sta succedendo agli spread.

Gli spread

Il mercato corporate americano, preso nel suo complesso, non è in crisi. Lo spread medio investment grade è ancora attorno a 75 punti base, ma sotto la superficie qualcosa è cambiato.

CDS spread dei 3 hyperscalers

Fonte: Bloomberg, Banor

Il mercato non sta dicendo che gli hyperscaler rischiano il default ma qualcosa di più sottile e, per un investitore obbligazionario, molto importante: il capitale non è più gratis neppure per i campioni dell’AI e l’offerta futura va prezzata.

Per questo il parallelo con la fine degli anni Novanta diventa sempre più utile: allora erano le telecom, oggi sono gli hyperscaler. Allora si finanziavano fibra e 3G, oggi si finanziano chip Nvidia, data center e potenza elettrica. In entrambi i casi, società dominanti e fino a quel momento considerate quasi inattaccabili hanno iniziato a investire come se la loro eccezionale generazione di cassa non bastasse più. La Richmond Fed e l’OECD descrivono il boom e il successivo bust delle telecom proprio come un ciclo di investimento straordinario, sostenuto da aspettative enormi e da ampio accesso ai mercati. Il punto è riconoscere la logica del ciclo: quando un settore diventa il grande assorbitore marginale di capitale, gli spread smettono di raccontare solo la qualità del bilancio e iniziano a raccontare anche la fame di finanziamento.

Conclusioni

Se questa lettura è corretta, allora la conclusione per il credito è abbastanza chiara: nel prossimo futuro conviene essere prudenti sugli emittenti industriali più esposti alla nuova ondata di capex. Al contrario, i bond bancari partono oggi da una base più solida rispetto a gran parte dell’ultimo quindicennio: il capitale si è rafforzato e il rapporto tra domanda e offerta appare molto più favorevole. Il volume di emissioni nette del settore bancario dovrebbe restare vicino allo zero, o persino in lieve contrazione, rendendo le emissioni bancarie relativamente appetibili e scarse.

“Buy European”

Per trent’anni l’Europa ha beneficiato del cosiddetto “dividendo della pace”. Dopo la fine della Guerra Fredda, gran parte del continente ha progressivamente ridotto la priorità attribuita alla spesa militare, mantenendo eserciti più piccoli, scorte limitate e procurement frammentato. La sicurezza europea si è appoggiata, in modo più o meno esplicito, alla NATO e alla capacità militare degli Stati Uniti.

Questo equilibrio ha iniziato a incrinarsi nel 2014, con l’annessione della Crimea, ed è stato definitivamente messo in discussione nel 2022, con l’invasione russa dell’Ucraina. Da allora la difesa è tornata al centro dell’agenda politica europea. Non si tratta più soltanto di rispondere ad una crisi geopolitica, ma di correggere decenni di sotto investimento e ricostruire una base industriale capace di sostenere un contesto di sicurezza più instabile.

I numeri mostrano chiaramente il cambio di regime. Nel 2024 la spesa per la difesa dei 27 paesi UE ha raggiunto circa €343 miliardi, pari all’1,9% del PIL, con una crescita del 19% rispetto all’anno precedente. Le stime per il 2025 indicano un ulteriore aumento verso €381 miliardi, o circa il 2,1% del PIL, portando l’Europa intorno alla soglia NATO del 2%. Il dato più importante, però, non è solo quanto si spende, ma come si spende. Nel 2024 gli investimenti in difesa hanno superato €100 miliardi e il procurement di equipaggiamenti ha raggiunto circa €88 miliardi, in crescita del 39%. Questo suggerisce che i governi non stanno semplicemente finanziando strutture esistenti, ma stanno cercando di ricostruire capacità operative, scorte, produzione industriale e tecnologie critiche.

La differenza con gli Stati Uniti rimane significativa. Il budget del Dipartimento della Difesa americano per il 2026 si avvicina al trilione di dollari, evidenziando una scala industriale che l’Europa non può replicare rapidamente. La differenza non è solo finanziaria, ma riguarda standardizzazione, programmi pluriennali, procurement centralizzato, supply chain e profondità tecnologica. Proprio questo divario ha accelerato la riflessione europea. In un mondo più instabile, dipendere quasi interamente dalla capacità militare e industriale americana non è più considerato sostenibile.

Anche il 2026 dovrebbe confermare quindi una tendenza ormai chiara. Il riarmo europeo non è più solo una risposta emergenziale alla guerra in Ucraina, ma l’inizio di un ciclo industriale pluriennale. La vera sfida non sarà annunciare nuovi budget, ma trasformarli in capacità reale. La difesa non funziona come un settore consumer, dove l’offerta può essere aumentata rapidamente quando cresce la domanda. Per produrre munizioni, missili, radar, veicoli corazzati o sistemi di difesa aerea servono impianti autorizzati, personale specializzato, componenti certificati, supply chain sicure e lunghi processi di qualificazione. Dopo decenni di sotto investimento, molte di queste capacità non possono essere ricostituite in pochi trimestri.

La frammentazione europea rende il quadro ancora più complesso. Il continente utilizza oltre 170 sistemi d’arma diversi, contro circa 30 negli Stati Uniti. Questo significa costi più elevati, minore interoperabilità, logistica più complicata e minore capacità di produrre su larga scala. In passato ogni paese tendeva a proteggere il proprio campione nazionale. La Germania con Rheinmetall, l’Italia con Leonardo, la Francia con Thales e Nexter, la Svezia con Saab. Questo approccio ha preservato competenze locali, ma ha anche impedito la creazione di una vera scala continentale.

Per questo, il nuovo ciclo europeo sarà guidato da coordinamento e autonomia. Readiness 2030, SAFE, il Fondo Europeo per la Difesa e la European Defence Industrial Strategy puntano tutti nella stessa direzione. Aumentare la spesa, ma soprattutto fare in modo che una quota crescente rimanga all’interno dell’industria europea. SAFE, in particolare, è pensato per finanziare procurement congiunto in aree prioritarie come munizioni, missili, artiglieria, droni, cyber, difesa aerea e mobilità militare. Il messaggio politico è chiaro. Il “Buy European” non è più solo uno slogan, ma sta diventando parte integrante della politica industriale.

All’interno di questo ciclo, non tutte le aree cresceranno allo stesso ritmo. Alcuni segmenti beneficiano già oggi di domanda urgente, altri richiedono programmi pluridecennali, altri ancora saranno trasformati dall’innovazione tecnologica.

Nel complesso, il settore della difesa entra nella seconda metà del 2026 con fondamentali strutturalmente solidi e valutazioni che appaiono più attraenti, dopo la correzione degli ultimi mesi. L’Europa sta passando da un modello basato sulla protezione americana, su scorte minime e su procurement frammentato a un modello in cui sicurezza, autonomia industriale e prontezza operativa diventano priorità permanenti.

Il percorso non sarà lineare. La frammentazione europea, i vincoli fiscali, la lentezza del procurement e il rischio di de-escalation geopolitica potranno generare volatilità. Ma rispetto ai cicli precedenti, il cambiamento appare più profondo. Non si tratta solo di reagire a una guerra, ma di correggere decenni di sotto investimento. In un settore in cui la domanda è ormai evidente, il vero vantaggio competitivo sarà industriale. Non vincerà soltanto chi ha la tecnologia migliore, ma chi ha fabbriche, certificazioni, supply chain e capacità di consegnare.

Per la seconda metà del 2026, lo scenario rimane costruttivo ma richiede maggiore prudenza. La crescita degli utili continua a supportare il mercato azionario, ma valutazioni estreme, concentrazione della leadership, capex AI record e crescente assorbimento di liquidità rendono il profilo rischio/rendimento meno favorevole rispetto ai mesi precedenti.

Non è necessariamente il momento di abbandonare l’equity, ma appare opportuno ridurre l’esposizione indiscriminata ai segmenti più affollati e rivalutati. I beneficiari del boom AI restano centrali nel ciclo di investimento, ma molte aspettative positive sembrano già incorporate nei prezzi. In particolare, i titoli legati a semiconduttori, DRAM, neoclouds, infrastrutture AI e data center potrebbero essere vulnerabili a una normalizzazione delle aspettative.

In un contesto di possibile aumento del costo del capitale, sarà fondamentale privilegiare società con bilanci solidi, generazione di cassa visibile, leva contenuta e valutazioni ancora giustificabili. Al contrario, le società molto indebitate e i titoli corporate high yield richiedono maggiore cautela. La stessa disciplina va applicata all’obbligazionario: il passaggio da attese di taglio dei tassi a un quadro potenzialmente meno accomodante, insieme alla risalita dei tassi reali, suggerisce selettività sul credito, soprattutto verso gli emittenti industriali più esposti al ciclo di capex AI e al rifinanziamento a costi più elevati. In termini relativi, il credito bancario di qualità appare più interessante, grazie a fondamentali patrimoniali più solidi e a un quadro tecnico di offerta più favorevole.

Allo stesso tempo, l’estremo posizionamento a favore dei ciclici e le valutazioni elevate del mercato statunitense suggeriscono di considerare una maggiore diversificazione geografica. Europa e Cina, grazie a valutazioni più contenute, potrebbero beneficiare di una rotazione qualora il FOMO sui titoli AI statunitensi venisse meno.

Anche sul piano settoriale può essere utile affiancare ai temi di crescita più affollati esposizioni con domanda più visibile e minore dipendenza dalla compressione dei tassi.

In questa prospettiva si inserisce il settore della difesa europea, sostenuta da un ciclo pluriennale di aumento della spesa, ricostituzione delle scorte e maggiore autonomia industriale. Dopo il rerating degli ultimi anni, tuttavia, il tema richiede selezione: non basta l’esposizione al comparto, ma contano conversione dei budget in ordini, capacità produttiva, execution, generazione di cassa e valutazioni.

In sintesi, il mercato entra nella seconda metà del 2026 con fondamentali ancora favorevoli, ma con un equilibrio più fragile. La prosecuzione del rally richiederà conferme concrete dagli utili, dalla redditività degli investimenti in AI e dalla stabilità dei tassi. In assenza di queste conferme, il rischio di consolidamento, rotazione settoriale e rotazione geografica appare in aumento. Per i portafogli, il messaggio è quindi di mantenere un approccio selettivo: qualità dei bilanci, visibilità dei flussi di cassa, disciplina sulle valutazioni e attenzione al credito più sensibile al rialzo del costo del capitale restano le priorità.