A cura di Angelo Meda, Responsabile Azionario di Banor

Aprile non ti scoprire

Cambiamenti strutturali o temporanei?

Tra i proverbi di una volta legati alle tradizioni contadine c’era: “D’aprile non ti scoprire, di maggio non ti fidare, di giugno fa quel che ti pare”. Il detto evidenziava i timori contadini per le gelate tardive che possono danneggiare le colture nonostante il sole apparente, predicando prudenza nei mesi di transizione verso la stagione più calda e assolata.

Il mese di marzo che abbiamo vissuto sui mercati è stato “pazzerello” (tanto per citare un altro proverbio popolare: “Marzo pazzerello, guarda il sole e prendi l’ombrello”), non tanto sulle performance negative a doppia cifra per diversi mercati, ma soprattutto per la volatilità e i bruschi cambi di andamento, simili ai temporali estivi che si generano d’improvviso e che altrettanto rapidamente se ne vanno.

La motivazione non è solamente legata alla guerra Iran-Israele/USA. Sicuramente la reazione iraniana e le incertezze sulla durata del conflitto portano a rendere i mercati volatili, ma la vera motivazione per i rapidi cambi di umore sono da ricercare più nell’elevata liquidità nel sistema. Stiamo assistendo a centinaia di milioni, se non miliardi, di dollari che si spostano in modo rapido da un lato all’altro dei mercati, amplificandone i movimenti e portando a reazioni a volte poco giustificabili.

Usando la razionalità è possibile però fare alcuni ragionamenti a mente fredda per cercare di capire i cambiamenti strutturali e quelli congiunturali in arrivo. Il mercato, in questo momento, sta considerando alcuni cambiamenti strutturali, che invece riteniamo essere temporanei, alzando l’asticella e la percezione del rischio.

Lasciamo le considerazioni sulla componente obbligazionaria e sulle reazioni (potenziali) delle banche centrali a chi si occupa di tassi di interesse, ma i timori che il mercato vede sulla parte inflazione ci sembrano ingiustificati. L’inflazione sull’energia e sui trasporti impatterà inevitabilmente anche i prezzi dei beni intermedi e quelli al consumatore finale. Guardando i tassi di inflazione attesi per i prossimi due anni possiamo considerare ragionevole l’aumento di circa 1,5 punti percentuali all’anno che il mercato stima al momento. Ma quali sono le conseguenze a più lungo respiro?

L’inflazione da shock esterni, come il prezzo del petrolio o i colli di bottiglia nelle catene di fornitura, non è mai stata strutturale ma di breve durata. Al momento la stagflazione degli anni ‘70 ha come unico punto in comune il fattore petrolifero, nel 1973 causato dalla guerra del Kippur e nel 1979 dalla rivoluzione iraniana. I timori di un’inflazione fuori controllo sembrano essere poco concreti: la spirale prezzi-salari, le politiche monetarie espansive e la fine di Bretton Woods con la svalutazione del dollaro causata dal termine dell’ancoraggio del biglietto verde all’oro in questo periodo sembrano lontane dal realizzarsi.

Ciò non vuol dire che non si potrebbero realizzare, anzi si parla sempre di più della minore indipendenza delle banche centrali (Kevin Warsh sarà confermato come nuovo presidente della Fed a breve e la sua indipendenza verrà subito testata dai mercati), di un dollaro che rischia di indebolirsi strutturalmente a causa dei deficit da finanziare e di un aumento del potere di acquisto alle classi meno abbienti con aumenti salariali. Al momento, tuttavia, questi fattori a livello quantitativo non sembrano avere un impatto strutturale, che servirebbe per disancorare le aspettative di mercato e causare un intervento aggressivo dei governi e dei banchieri centrali.

Se inoltre verranno confermati gli incrementi di produttività provenienti da un utilizzo sempre più massivo di strumenti tecnologici e di intelligenza artificiale, non vediamo motivi per rientrare nel famoso corridoio attorno al 2%, il valore considerato naturale dai principali banchieri centrali e che fa da “olio nel sistema”, lubrificando i meccanismi monetari di trasmissione delle politiche di stabilità dei prezzi.

Con il trimestre appena concluso si avranno i primi banchi di prova: le stime di crescita degli utili non sono state riviste in modo significativo al ribasso, come ci si aspetterebbe guardando l’andamento degli indici. Al contrario, le aspettative sono salite grazie al contributo della componente energetica che dovrebbe compensare l’impatto sui consumi. La stima di utile sull’indice S&P500 è infatti salita da 315$ per azione a 323$, con una crescita del 16% rispetto al 2025. In Europa ci si aspetta un incremento del 10%, tre punti circa in più rispetto a inizio anno, grazie anche alla forza del dollaro che aiuta tanti settori.

Cosa monitoreremo quindi quando avremo i primi risultati tra un paio di settimane? Non tanto le guidance sul 2026, infatti con l’attuale incertezza difficilmente le aziende avranno una visibilità sui numeri per poter dare indicazioni affidabili. I principali fattori saranno due: gli orientamenti sugli investimenti da parte dei colossi della tecnologia e le aspettative sull’andamento dei costi per i trimestri a venire.

Riguardo agli investimenti, finora hanno tenuto a galla tanti settori e fanno stare la produzione industriale in territorio positivo. Se dovessero essere ridotti si innescherebbe anche un rischio sulla narrativa legata allo sviluppo dell’intelligenza artificiale e della produttività che dovrebbe apportare al sistema.

Sul fronte dei costi, le società hanno maggiore controllo, sia per l’esperienza fatta durante la crisi energetica successiva all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia, sia per l’attenzione sui margini imposta dalle aziende, specialmente industriali, a causa della stagnazione dei ricavi che ormai dura da più di un anno.

Qualora dovessimo avere delle conferme su questi due elementi, il mercato potrebbe tranquillizzarsi sugli utili aziendali, anche se potrebbe applicare un multiplo minore rispetto al passato considerando i rischi latenti ed espliciti. Ciononostante, non è ancora arrivato il momento di essere troppo aggressivi: un anno fa la capitolazione era arrivata con il liberation day (giorno di annuncio dei dazi), con un calo di già 9 punti percentuali dai massimi. Ricordiamo che anche lo scorso anno è stato a partire dal 21 aprile, in piena reporting season, che gli indici hanno iniziato il percorso di recupero: gli utili aziendali alla fine guidano gli indici e finché non avremo indicazioni più chiare è meglio non scoprirsi troppo.

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