A cura di Angelo Meda, Responsabile Azionario di Banor

Anthropic presenta il conto all’AI

I numeri continuano a crescere, ma i mercati hanno smesso di ordinare senza guardare i prezzi.

Negli ultimi tre anni, l’intelligenza artificiale è stata una cena alla quale tutti volevano essere invitati. Le GPU venivano ordinate come bottiglie di champagne, i data center come piatti di caviale e gli investimenti venivano approvati con quella leggerezza tipica di chi è convinto che il conto verrà pagato dal tavolo accanto. Ora, però, il cameriere si sta avvicinando e sul vassoio potrebbe esserci la quotazione di Anthropic. La possibile IPO della società che sviluppa Claude rappresenta molto più dell’arrivo in Borsa di un nuovo campione tecnologico. Potrebbe diventare la prima vera verifica pubblica dell’economia dei grandi modelli di intelligenza artificiale: quanto valgono, quanto capitale assorbono, quale redditività possono raggiungere e, soprattutto, chi riesce effettivamente a trattenere i profitti prodotti dall’intera filiera.

Il momento non potrebbe essere più delicato. Nelle ultime settimane le Borse mondiali non hanno subito una vera correzione generalizzata, ma hanno mostrato un’evidente crisi di fiducia nei confronti della parte più aggressiva del tema AI. L’S&P 500 rimane vicino ai massimi, mentre il Nasdaq e i semiconduttori sono stati penalizzati. Contemporaneamente, banche, healthcare e numerosi titoli meno esposti alla tecnologia hanno mostrato una maggiore tenuta.

La quotazione di Anthropic sul Nasdaq è ipotizzata a novembre, con una valutazione vicina ai 2.000 miliardi di dollari. I numeri presentati agli investitori sono difficili da ignorare. Nel terzo trimestre i ricavi avrebbero raggiunto 16,8 miliardi di dollari, circa il 45% in più rispetto al trimestre precedente. La società avrebbe inoltre registrato il secondo trimestre consecutivo di redditività su base rettificata, con un margine operativo adjusted vicino all’11% e circa 1,70 dollari di ricavi per ogni dollaro speso in capacità di calcolo. La crescita però, per quanto straordinaria, ha rallentato rispetto al balzo registrato tra il primo e il secondo trimestre. Alcune stime sull’andamento annualizzato dei ricavi sono state ridimensionate e gli investitori hanno iniziato a interrogarsi sulla sostenibilità dei margini, sulla concorrenza e sull’enorme quantità di capitale necessaria per mantenere il vantaggio tecnologico. È il curioso destino delle aspettative: più salgono, più anche i risultati eccellenti sembrano arrivare con qualche minuto di ritardo.

Il vero interrogativo non è soltanto quanto crescerà Anthropic, ma il tipo di società che stiamo valutando. Diversamente da un’impresa software tradizionale, i grandi modelli di intelligenza artificiale richiedono chip, energia, reti, data center e contratti infrastrutturali di dimensioni impressionanti. Secondo quanto riportato da Reuters, Anthropic avrebbe impegni di lungo periodo per almeno 518 miliardi di dollari legati a cloud, capacità di calcolo e infrastrutture. La società assomiglia quindi in parte a un produttore di software e in parte a un’industria pesante digitale: vende intelligenza, ma per produrla deve costruire l’equivalente tecnologico di raffinerie, centrali elettriche e autostrade.

Il rapporto con Amazon e Google rende il quadro ancora più interessante. Entrambe sono contemporaneamente investitori, fornitori di infrastrutture, canali commerciali, clienti e concorrenti. Una parte molto rilevante dei ricavi di Anthropic nel 2025 ha transitato attraverso i due hyperscaler (il 48%). Questa relazione può essere interpretata come un vantaggio competitivo, perché garantisce capitale, distribuzione e accesso alla capacità di calcolo, oppure come una dipendenza, perché una quota importante del valore economico potrebbe essere assorbita proprio dai partner che forniscono l’infrastruttura.

Il quesito è quindi molto semplice da formulare, ma assai meno semplice da risolvere: chi guadagna davvero dalla crescita di Anthropic? Anthropic stessa, i suoi fornitori di chip, i cloud provider, i proprietari dei data center oppure le società che finanziano tutta la costruzione? Il mercato ha trascorso diversi anni premiando quasi tutti i partecipanti alla filiera. Ora ha iniziato a chiedere di vedere la divisione del conto.

La quotazione potrebbe avere conseguenze importanti anche prima dell’inizio delle negoziazioni. Un’operazione di queste dimensioni difficilmente verrebbe finanziata soltanto con nuova liquidità. Per molti fondi l’acquisto di Anthropic potrebbe trasformarsi in una rotazione interna al comparto tecnologico: per fare spazio al nuovo titolo, i gestori potrebbero ridurre le posizioni nei vincitori pubblici più liquidi e affollati, come Nvidia, Microsoft, Amazon, Alphabet, Meta, Broadcom e Oracle.

Questo aiuta a spiegare parte della recente debolezza dei titoli legati all’AI, su cui ci si domanda: quanto capitale servirà, a quale costo e con quale ritorno?

La tensione è particolarmente evidente nelle società più indebitate della filiera infrastrutturale. I timori sul costo del finanziamento dei data center e sulla capacità di continuare ad accedere ai mercati del credito hanno colpito nomi come CoreWeave e hanno contribuito alla vendita di semiconduttori, hardware e fornitori di infrastrutture. Il fatto che la maggioranza dei titoli americani abbia continuato a salire mentre l’indice Nasdaq scendeva dimostra che non siamo davanti a una fuga indiscriminata dal rischio, ma a una selezione sempre più severa all’interno del tema AI.

Il mercato ha cambiato i numeri che considera importanti. Ricavi e ordini restano fondamentali, ma ora vengono affiancati da free cash flow, costo del debito, ritorno sul capitale investito, durata dei contratti e ricavi generati per ogni dollaro di compute.

Anche la reazione delle diverse aree geografiche riflette questa nuova sensibilità.

Negli Stati Uniti, la debolezza si è concentrata soprattutto sui grandi titoli tecnologici e sulla filiera dei chip, mentre finanziari, healthcare e altri settori hanno compensato parte delle perdite. In Europa, lo STOXX 600 ha mostrato maggiore stabilità, aiutato da risultati societari solidi e da un’esposizione meno concentrata sull’AI, chiudendo una delle migliori settimane degli ultimi mesi.

L’Asia, al contrario, ha subito movimenti molto più violenti. Corea, Taiwan e Giappone hanno risentito direttamente dei dubbi sugli investimenti tecnologici, proprio perché una parte significativa dei rispettivi indici è legata a semiconduttori, memoria e hardware. Dopo forti ribassi sono arrivati rimbalzi altrettanto rapidi: più che una normale seduta di Borsa, a tratti è sembrata una lezione accelerata di ginnastica cardiaca per gestori.

In questa fase non sembra opportuno abbandonare il tema dell’intelligenza artificiale, ma diventa essenziale separarne le diverse componenti. Inoltre, occorre evitare di attribuire multipli da software ad attività che presentano un’economia sempre più infrastrutturale.

Anthropic rappresenterà quindi una cartina di tornasole formidabile. Una quotazione ben assorbita, una valutazione vicina agli obiettivi e una buona tenuta nelle sedute successive confermerebbero che il mercato è ancora disposto a finanziare la crescita dell’AI anche in presenza di un’elevata intensità di capitale. Un ridimensionamento del prezzo, una riduzione dell’offerta o un rinvio indicherebbero invece che tra le valutazioni private e quelle accettabili per gli investitori pubblici si è aperta una distanza significativa.

Il cameriere ha posato il conto sul tavolo. Ora resta da capire chi tirerà fuori la carta di credito e se il terminale approverà il pagamento.

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